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　　中国平安(601318)2019年业绩点评：持续推进改革 期待回归增长常态

　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文强/张永 日期：2020-02-25 事件

　　1. NBV、投资、减税共振，促价值与利润保持较高速增长

　　NBV 稳步增长、投资偏差扭正、营运偏差持续为正，助力EV 保持较高增速。2019 年集团 EV 为1.2 万亿，同比(YoY+ 19.8%)，人身险EV 为7574.9 亿元(YoY+23.5%)，EV 的高增长主因NBV 达759.45 亿元(YoY+5.1%)、营运偏差104.06 亿元(YoY-52.2%)、正向投资偏差大幅扭正至321 亿元，分别在期初寿险 EV 占比 12.4%、0.6%、5.2%。而人身险ROEV 为 25%(YoY-5.8pct)，主因新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少，导致内含价值营运利润下滑。

　　所得税同比下降56.6%，主要由于公司执行财政部、税务总局于2019 年5月29 日发布的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》导致有效税率下降。

　　2.产品+渠道策略助力价值稳健增长，代理人质态显著改善

　　公司寿险及健康险新业务价值759.45 亿，同比增长5.1%，其中Q4 新业务价值171.40 亿，同比增长1.6%，环比下降3.45pct。公司新业务价值稳健增长，主要归因于：一是新业务价值率明显提升。2019 年首年保费口径的新业务价值率为47.3%，同比增长3.6pct。公司主动进行业务调整，向高价值保障型产品转型，削减短储产品销售，低margin 短储型产品占比减少。二是代理人渠道新业务价值增长。2019 年代理人渠道NBV 同比增长5.9%，人均新业务价值56,791 元，同比增长16.4%。代理人规模较18 年收缩17.7%至116.7 万人，人均个险新保单件数达1.38 件/月，同比增长+13.1%。体现了公司坚持"有质量的人力发展"策略，严格执行考核清退政策，聚焦个人代理人质态。

　　公司成立寿险改革小组，持续推进寿险在产品、渠道等各方面改革。领导层表示，改革的目标一方面是希望后续年份NBV 的增长更加强劲，二是代理人收入和代理人的产能持续增长。改革重点聚焦在渠道方面，主要有代理人渠道、线上互联网保险和银保渠道三个渠道，这次改革都会涉及到；产品方面，以客户需求为导向，重点利用平安综合金融体系的优势在寿险+、金融+、服务+方面做系统化的、产品的、体系的改造，根据不同层次、代理人的不同销售能力、不同消费者的需求推出更多符合客户需求的产品，实现所说的"一个客户、多个产品、一个账户、一站式服务"，进一步推动综合经营。改革关键是利用科技，科技是非常重要的手段，包括（1）线上和线下相结合、（2）远程与现场相结合、（3）数字化驱动（经验与人的结合）、（4）人工智能。

　　管理层表示，客观上疫情对代理人的2020H1 的销售有一定影响，面对面销售活动受到影响，若疫情H1 得到控制，H2 增长会有所恢复，2021 年会有更健康、更长远的增长。我们预计随着改革推进，产品结构优化及代理人产能提升将推动公司后续年份NBV 持续稳健增长奠定基础。

　　3.产险承保端盈利改善，税优政策大幅提升盈利能力

　　减税+降费+投资高增，助推利润改善。2019 年，平安产险实现原保险保费收入2709.30 亿元，同比增长9.5%。Q4 产险保费740.54 亿元，同比增长11.70%，环比增长11.51%。平安产险综合成本率为96.4%（其中费用率下降2pct 至39.1%，赔付率上升2pct 至57.3%），同比略微上升0.4pct，较6 月末下降0.2pct，业务品质保持优良，领先于行业。其中车险保费收入1943.15 亿元，同比增长6.9%，综合成本率97.2%，同比下降0.2pct，承保盈利49.15 亿元，盈利处于行业领先水平。保证保险综合成本率93.6%，同比上升5pct，归因于业务存量影响赔付，实现承保利润15.52亿元，整体仍保持良好盈利水平。

　　公司产险实现归母净利润228.08 亿元，同比大幅增长85.8%。剔除税收优惠政策的一次性重大项目调整影响，产险的营运利润仍然达到209.52 亿元，同比大幅增长70.7%，营运ROE 达24.6%。主要归因于资本市场持续回暖带动的投资收益增加，以及手续费率下降使得所得税同比减少。

　　4.科技赋能寿险业务成效显著，疫情期间提供强力支持

　　集团核心科技赋能寿险业务。数据化营销助理代理人管理，新人招聘AI面试覆盖率达100%，累计面试超600 万人次，减少人工面试时长超68 万小时。队伍培养为代理人配套个性化培养规划及7×24 小时线上培训，绩优养成时长同比缩短3.6 个月。销售支持代理人专属的智能个人助理AskBob 累计服务3.4 亿人次，2019 年日均访问量达92 万人次；产险以"平安好车主"APP 为载体，为客户提供一站式用车服务及品类丰富的汽车后市场服务。截至2019 年底，该APP 注册用户数突破9,000 万，其中约4,900万用户同时是平安产险的车险客户，稳居国内汽车工具类应用市场第一位。

　　疫情发生后，面对代理人展业和增员面临困难，平安科技提供强有力支持，实现全流程线上化运营，提供空中签单产品，代理人培训、招聘、宣讲活动率甚至较以往更高，最大限度减小疫情的负面影响。

　　5.投资收益得益于权益市场回暖，分红率增长提升溢价空间

　　2019 年，公司保险资金投资组合规模达3.21 万亿元，较年初增长14.82%。年化净投资收益率5.2%，与去年持平，较上半年末上升0.7pct，年化总投资收益率6.9%，较去年同期上升3.2pct，较上半年末上升1.3pct。IFRS准则下，公允价值计量且变动进入损益的资产占比18.3%。

　　公司在投资端的良好表现主要得益于权益市场回暖和审慎的投资策略。不以短期波动获利为目标，固定收益较好，公司债占比下调1.8pct 至4%，优化公司债信用评级，且以低风险长久期国债为主要投资标的。股基投资占比10.7%，提升0.8pct。股票投资采取集中投资策略，投资低估值高分红股票和龙头公司，每年获得250~260 亿元较高分红收益。

　　因公司盈利能力持续提升，偿付能力充足（2019 年平安集团、寿险和产险的综合能力充足率分别为229.8%、231.6%和259.2%），公司持续提升分红水平，过去5 年分红复合增长率高达40%，2019 年派息增长19%，高位且稳定的分红水平将提升平安的估值溢价空间。

　　6.疫情影响短期寿险和信贷业务，长期影响可控

　　此次"新冠"疫情对公司短期业务影响较为明显，主要表现在对寿险代理人展业、增员，以及金融领域信贷业务的影响。目前根据疫情情况，公司及时出台了针对湖北疫情地区的特殊政策，包括赠送代理人保障、取消考核降级等。疫情期间科技赋能寿险，在建立运营流程线上化、数字化过程中发挥了重要作用。我们预计随着疫情蔓延的有效遏制和全国各地陆续复工，平安作为大型金融机构，长期风险可控，下半年有望恢复发展常态。

　　7.估值与投资建议

　　公司业务质量持续改善，新业务价值率提高促进公司NBV 持续增长，为内含价值增长奠定基础。寿险及健康险业务近五年剩余边际摊销CAGR达26%，产品转型聚集价值、个险渠道关注代理人质态。产险承保端盈利改善，税优政策大幅提升盈利能力。投资端受益于权益市场回暖，5 年分红复合增长率高达40%，高分红水平提升溢价空间。疫情短期影响寿险代理人展业，长期风险可控，科技赋能效果显著，极大降低疫情负面影响。公司提出长期服务计划，旨在强化公司与员工长期利益绑定，健全公司长期激励约束机制。

　　公司拟于2020 年4 月9 日召开股东大会，进行审议及批准《关于建议股东大会授予董事会增发 H 股股份一般性授权的议案》事项，授予董事会一般性授权，以配发、发行及处理不超过公司已发行 H 股 20%的新增 H股，有关发行价较证券的基准价折让（如有）不超过10%。

　　我们看好公司的发展前景，预计2020-2022 年的摊薄EPS 分别为9.97/10.98 /13.21 元，对应P/EV 分别为1.09/0.95/0.83 倍，维持"推荐"评级。

　　风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情蔓延风险

　　蒙娜丽莎(002918)：跨越式发展元年 百年瓷企扬帆起航

　　类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：方晏荷/鲍荣富/陈羽锋/张雪蓉/倪娇娇 日期：2020-02-25 B 端C 端完成深度布局，2020 年开启跨越式发展公司B 端C 端双轮驱动战略效果显现，19 年预计实现收入38 亿元，yoy+19%，实现归母净利4.4 亿元，yoy+20%，近三年净利润CAGR+23%。

　　目前公司签约地产战略客户70 余家，头部地产客户较为集中，藤县基地一期4 条产线建成陆续点火，B 端有望开启快速增长。公司陶瓷大板技术与市场领先同行，19H1 陶瓷板收入增长50%，占全部收入比重升至10%，毛利率52%，成为公司新增长点。公司公告19 年EPS 1.08 元，我们预测20-21 年EPS 为1.42/1.82 元，维持"买入"评级。

　　B 端精装修远期市场500 亿，国内龙头市占率低于海外我们从头部地产企业瓷砖集采规模与精装房施工两个维度测算，预计当前瓷砖精装修市场约150 亿元。中长期来看，若精装修比例由目前的32%提升至50%/100%，我们估算瓷砖精装修市场有望达到250/500 亿元。目前国内瓷砖龙头马可波罗市占率仅3%，显著低于海外10%以上的市占率水平，我们预计未来几年B 端工程业务将推动头部瓷砖企业市占率快速提升。

　　近两年瓷砖企业每年关闭逾百家，新冠疫情或从招工、需求等角度加快行业供给出清，2020 年规模以上瓷砖企业或缩减至1000 家以内。

　　藤县基地陆续点火，自产能力得到大幅扩充

　　奥维云网与优采平台2019 年数据显示，蒙娜丽莎B 端份额为14%/17%，低于马可波罗的22%/20%，但高于欧神诺的11%/14%，显示公司较强的B 端竞争力与品牌力。藤县基地合计11 条产线8822 万平设计产能，目前一期四条产线已建完（其中一条投产），预计新增产能2000-2500 万平，占当前自有产能的40%-50%；剩余七条产线将于2021-2022 年陆续投产，年新增产能超过3000 万平，将大幅增加公司自产能力。

　　C 端渠道下沉仍有翻倍空间，石材替代市场发展可期与马可波罗相比，蒙娜丽莎品牌卖场的经销门店占比接近，均在12-13%左右，但蒙娜丽莎经销门店总数3000 家，相比马可波罗8000 家仍有翻倍差距，渠道下沉仍有较大挖掘空间。公司引领陶瓷薄板-大板-岩板的研发路线和市场风潮，2019 年在技术标准和3600×1600mm 超大规格产品上实现突破。目前我国石材行业年收入与建筑陶瓷行业相当，但行业利润率8-9%高于后者，陶瓷板若能实现10%替代将新增300 亿元市场。

　　20-21 年归母净利年均增速30%，维持"买入"评级我们预计公司20-21年收入52/65 亿元，yoy+37%/25%；归母净利润5.7/7.3亿元，yoy+31%/28%。截至2 月21 日收盘，公司20 年PE 与可比上市公司平均PE 均为14 倍，由于：1）行业竣工将延续改善；2）疫情将加快行业供给出清；3）公司19 年净利率11.5%，同比提升0.2pct 好于预期；4）公司20 年B 端业务将实现跨越式发展，因此我们认可给予公司20 年18-20xPE，目标价25.56-28.40 元，维持"买入"评级。

　　风险提示：藤县投产迟滞或效果不及预期，行业竞争加剧导致盈利能力下降，"煤改气"导致能源成本上升