政策变动下的债券投资

　　华宝兴业宝康债基经理 李栋梁

　　今年以来，金融去杠杆的经济政策成为影响债券市场的最重要因素。如何把握外部政策对于债市的系统性影响，并相应作出理性的投资决策？这既有赖于我们对于相关政策的深入研究，也需要具有历史的视野。

　　一般来说，对债券投资影响最大的是宏观经济走势和货币政策，央行根据宏观经济走势决定采取何种货币政策，货币政策的方向变动可以说是决定债券市场走势的最重要因素。2008年四季度央行大幅降低存款准备金率和存贷款基准利率，推动了债券市场大幅上涨；2014年央行2次定向降准、年底降息，同样推动形成了债券市场的牛市格局；对比来看，2010年到2011年央行提高存贷款基准利率，则导致债券市场大幅下跌。

　　金融去杠杆政策已逐步见效

　　今年一季度央行提高了公开市场操作利率，随后债券收益率整体上行。央行此举有多个目的：首先在美联储加息之前提高公开市场操作利率，可以缩窄中美利差，从而降低人民币贬值压力；其次，提高金融市场利率将降低金融市场套利利差，从而推动金融机构去杠杆。

　　从金融数据来看，目前金融去杠杆政策已逐步见效，考虑到相关政策或具有一定的阶段性，因此宏观经济走势终将再度成为市场关注的焦点。对债券市场来说，金融去杠杆政策的见效将带来收益率曲线短端的下降，同时上半年经济增长情况持续超过市场预期，收益率曲线长端很难下降，债市收益率曲线可能出现陡峭化走势。当然，今年四季度经济增长速度如果回落，则收益率曲线长端可能迎来下行。

　　供给侧改革改善周期性行业信用状况

　　供给侧改革同样影响深远。始于去年的供给侧改革政策直接降低了部分周期性行业债券的信用利差。此前，信用债基本保持同质性，不同行业之间信用利差差异较小；但随着经济增速的持续下滑，行业信用利差出现分化，例如2016年上半年，钢铁、有色、煤炭、部分化工类公司债券的信用利差就上升到历史高位。但2016年下半年供给侧改革力度加大，上述行业产能压缩，叠加总需求改善，产品价格持续上涨，存量企业的财务状况大幅好转，对应信用债的信用利差也就持续压缩。对于信用状况波动较大的周期性行业来说，其信用利差应该高于信用状况稳定的公司，这一点和股票市场估值类似。

　　展望未来，供给侧改革将主要采取市场化的方式进行，产能的恢复相对较慢，在市场好转之后这些周期性行业很难短期扩产，因此这些行业信用状况的好转仍然将持续很长时间。以钢铁行业为例，2016年供给侧改革后钢材价格持续上涨，按照目前的价格计算，钢铁行业的利润率达到了30%。因此即便钢材价格出现下跌，钢铁行业的盈利状态总体还是不错，这就可能导致债券的信用利差边际扩大。

　　做好城投类债券的甄别

　　城投平台发行债券融资支持地方建设始于2009年的经济刺激计划，这类债券的信用状况和政府支持力度高度相关。2011年三季度某地方融资平台债务问题发酵，直接引发了同类债券的大幅下跌，所幸经历了2011年的大跌之后，市场对于城投类债券的信心出现修复并且未再动摇，同时2015年开始的地方债务置换进一步稳定了市场的信心。

　　目前市场在投资城投类债券时，更多地会参照其所在区域的经济财政实力、平台数量、平台债务规模、负债结构、主营业务等信息综合评判，城投类债券分化也较为明显。近期政府提出要控制地方政府债务增量，推进融资平台公司市场化转型，而控制地方政府债务增量总体上可能降低对当地城投平台的支持力度。地方融资平台市场化转型后，很可能不再享受“隐性担保”，一般来说其信用资质可能下降，除非转型成功，公司信用资质才会保持不变或者提升。这类政策对于城投类债券的影响有必要引起重视，市场需要做好城投类债券的甄别，尤其要做好市场化转型的城投类债券的甄别，预防信用资质恶化带来的价格下跌。