二季度GDP好于预期 债市回暖仍需资金面持续改善

　　本周为季度缴税高峰期，叠加地方债近期大量发行，周一在上周MLF提前对冲带来的宽松余温之后，周二开始资金面紧张程度大幅攀升，虽然期间央行进行了大量逆回购维稳资金面，但紧张的资金面并未有多少改善。一周以来，央行共进行了7100亿逆回购操作，7天期(5000亿，2.45%)为主14天(2100亿，2.6%)，本周逆回购到期2000亿，MLF到期395亿，本周市场净投放4705亿。回购利率较上周大幅抬升，隔夜回购利率上行近20BP，7天回购利率上行近10BP，隔夜与7天回购利差缩窄至个位数。同业存单发行利率整体在周二触底后快速反弹，3月期同业存单发行利率区间在4.2%-4.4%。与上周相比，短期存单利率有所上行，长期存单利率均回落。下周市场共有5400亿逆回购到期，以及1385亿MLF到期，下周合计回笼资金6785亿，回笼压力较大，市场资金面或延续紧平衡态势。

　　1、公开市场操作

　　为对冲缴税影响，本周共进行了7100亿逆回购操作，7天期(5000亿，2.45%)为主14天(2100亿，2.6%)，本周逆回购到期2000亿，本周公开市场净投放5100亿。下周市场共有5400亿逆回购到期，以及1385亿MLF到期，下周合计回笼资金6785亿，回笼压力较大。

　　2、央行货币市场工具

　　上周央行开展年内第9次MLF操作，共投放一年期MLF3600亿，提前对冲7月MLF回笼量，本周MLF到期395亿，下周MLF到期1385亿。6月以来MLF投放均为一年期品种(央行一季度货币政策执行报告中也提到未来MLF操作将以1年期为主的思路)，而1Y期MLF利率和6M期MLF利率差35BP，这部分资金成本的抬升基本对冲了央行近期部分缩短OMO操作期限(28D-7D=40BP)给市场让利的资金成本。

　　3、银行间质押式回购利率

　　本周银行间存款类机构回购利率较上周大幅抬升，隔夜回购利率上行近20BP，7天回购利率上行近10BP，隔夜与7天回购利差缩窄至个位数。

　　4、同业存单发行

　　本周共有136个发行人合计发行同业存单495只，共计发行3163.9亿，7月以来合计发行约1.16万亿，发行速度较上月有所放缓。因本周二开始资金面紧张，回购利率大幅攀升影响，存单发行利率整体在周二触底后快速反弹。3月期同业存单发行利率区间在4.2%-4.4%。与上周相比，短期存单利率有所上行，长期存单利率均回落。

　　利率债观察

　　本周银行间利率债一级表现总体好于二级，除30年国债发行大幅高于二级市场外，考虑返费之后其余各期限均略好于二级市场，短端好于长端。二级市场继续窄幅波动稍有上行，十年国债活跃券170010一周上行2BP至3.58，十年国开活跃券170210一周上行1.8BP至4.18，10年国开国债利差维持在60BP。

　　1、利率一级发行

　　本周银行间国债金债合计发行1414.8亿，比上周减少560亿。一级总体表现不错，周中国债国开一级投标考虑返费后各期限基本均好于二级市场，除了周五新一期30年国债170015中标利率创出新高至4.05，大幅高于市场预期7BP。利率债投标倍数总体不错，上半周好于下半周。短端1年期中标利率都大幅好于二级市场，认购倍数也较高。10年国开中标利率较上周上行2.5BP，3年7年国开均比上周稍稍下行1BP。

　　2、利率二级市场

　　本周利率债二级市场继续窄幅波动，十年国债活跃券170010一周上行2BP至3.58，十年国开活跃券170210一周上行1.8BP至4.18，10年国开国债利差维持在60BP。

　　本周二(7-18)财政部进行做市支持操作【随卖】10年国债160023，中标收益率为3.4787，规模15亿，投标倍数3.63。十年国债新老活跃券利差倒挂拉大，160023比170010收益率低10BP，主要原因为160023相对较大的借贷余额与近期较低的市场活跃度不匹配导致，财政部随卖操作或缓解借贷卖空平仓压力。与160023类似情况的老券还有十年的170004以及5年的160015等，后续财政部随买随买操作或许会更加频繁。

　　信用债观察

　　本周共有13家公司评级或展望上调，没有公司评级遭下调。一级发行1800亿，较上周2400亿有所回落。二级市场总体成交多低于估值。短端收益率受资金面影响稍有抬升，中长端收益率略有下行，相对高收益低评级债券表现好于高评级债券，信用利差稍有缩窄。

　　1、评级调整

　　本周共有13家公司评级或展望上调，没有公司评级遭下调。

　　2、信用债发行量

　　相比5、6月份，进入7月以来，信用债发行量有所抬升，本周一级发行1800亿，较上周2400亿有所回落。

　　3、信用债二级

　　本周信用债总体成交多低于估值。短端收益率受资金面影响稍有抬升，中长端收益率略有下行，相对高收益低评级债券表现好于高评级债券，信用利差稍有缩窄。

　　国债期货观察

　　国债期货短期仍是窄幅震荡格局，TF1709一周下跌-0.14%，T1709一周下跌-0.16%，TF1709减仓4954手，TF1712增仓6025手，5年总仓位有所增加。T1709减仓3046手，T1712增仓2835手，10年总仓位有所减少。

　　一周重要数据

　　2017年2季度实际GDP同比增速保持在6.9%，估算名义GDP同比小幅放缓至11.1%。2季度实际GDP同比增速高于市场预期的6.7%。

　　6月份工业增加值同比增速从上月的6.5%跳升至7.6%，明显高于市场预期的6.5%。

　　6月名义固定资产投资同比增速从5月的7.9%上升至8.6%，1-6月FAI累计同比增速为8.6%，高于市场预期的8.4%。

　　6月社会消费品零售总额名义同比增速上升至11%。好于预期。

　　上半年银行累计结售汇逆差6443亿元。外管局：上半年我国跨境资金流动形势回稳向好，是近三年来平衡状况最好的时期；上半年个人购汇同比下降4%，而去年同期为增长14%；上半年远期结售汇差额由逆转顺，人民币贬值预期下降。

　　中国6月央行口径外汇占款余额减少343.15亿元报21.5万亿元，连续第20个月下降，降幅较5月降幅293.34亿元扩大。

　　国税总局：上半年税收收入70789亿元人民币，同比增长8.9%；二、三产业税收均增长较快，消费相关行业税收快速增长。

　　一周重要新闻

　　周一

　　习近平在全国金融工作会议上表示，设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责；要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重；各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任；要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为。要把发展直接融资放在重要位置；改善间接融资结构，推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构。

　　李克强在全国金融工作会议上指出，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定。坚持从我国国情出发推进金融监管体制改革，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管。

　　财政部：上半年地方债共发行1.86万亿元，同比减1.72万亿元，主因是经过前两年置换债券大规模发行后，今年及以后年度剩余的地方政府未置换存量债务将大量减少，今年置换债券预计发行规模较去年明显下降。

　　辽宁数据造假后遗症显现，6月17日至29日，辽宁先后有7家城投平台被评级机构给予负面评级，独占本轮跟踪评级季全国范围内被下调评级的11家城投平台的超六成。其余4家则分别来自黑龙江、广东、河北、河南。

　　周二

　　习近平主持召开中央财经领导小组会议，研究改善投资和市场环境、扩大对外开放。习近平强调，要加快放开商贸物流等多领域外资准入限制和股比限制，尽快在全国推行自贸区试行过的外商投资负面清单，制定新的外资基础性法律；在稳定出口市场的同时主动扩大进口，研究降低有些消费品的关税，鼓励特色优势产品进口；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　央行金融稳定局局长陆磊表示，金稳会的主要职能是统筹金融改革发展和监管，统筹协调货币政策和财政政策、产业政策等，增强监管协调的权威性和有效性。设立国务院金稳会，是为了加强监管协调，补齐监管短板，有效防控系统性金融风险，促进金融体系健康发展，提高金融业服务实体经济的水平。

　　银监会将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。郭树清主持召开银监会党委扩大会议，传达学习全国金融工作会议精神。会议指出，着力防范流动性风险、信用风险、影子银行业务风险等重点领域风险。

　　周三

　　新华社：央行有关司局负责人称，设立国务院金融稳定发展委员会，强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，这是以“一盘棋”的思维和手段来维护国家金融稳定；央行将积极贯彻执行“货币政策＋宏观审慎管理”双支柱政策框架，使实体经济得到必要的货币信贷支持。

　　央行金融时报：切实履行好风险防控主体责任，重点关注表内和表外“两张资产负债表”，盯住管紧重点领域风险；把握表内信用风险防控这个核心，把好新增入口、存量管控、不良处置“三道闸口”。

　　深交所和中国结算共同研究优化了回购利率计息规则，深交所在前期已经发布的回购日终加权平均利率基础上，进一步向市场实时发布加权平均利率以及加权平均利率涨跌BP。

　　央行：6月债券市场共发行各类债券3.7万亿元，货币市场成交共计63.8万亿元，同比下降1.9%，环比上涨17.2%；银行间债券市场现券成交9.2万亿元，日均成交4173.3亿元，同比下降19%；沪市日均交易量为1683亿元，环比下降7.7%；深市日均交易量为2185亿元，环比下降3.0%。

　　周四

　　中国境内债券市场正受到越来越多境外投资者的青睐。根据中债登和上清所最新公布的6月份债券托管数据显示，境外机构6月份共增持人民币债券361.29亿元，这已是境外机构连续4个月增持境内人民币债券，且6月份新增规模创年内新高。业内人士认为，预计未来两三个月境外机构还会延续增持人民币债券的态势。

　　中证指数有限公司最新开发的两项债券市场信用风险评估参考指标，中证隐含违约率和中证市场隐含评级已于近期通过财汇数据平台对外发布。中证指数每日提供覆盖全市场信用债的隐含违约率和市场隐含评级数据。

　　周五

　　国资委：坚定不移降杠杆，牢牢抓住“僵尸企业”处置这个“牛鼻子”，抓紧出台《中央企业降杠杆控负债防风险指导意见》；规范中央企业金融业务管理，支持在“僵尸企业”处置中直接融资和市场化法治化债转股，审慎规范开展金融业务，杜绝盲目开展金融投资；对违规融资性贸易要坚持“零容忍”。

　　截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。调查报告显示，超过一半的商业银行受访者认为，新一轮债转股对化解银行不良资产压力的作用“效果不大”。

　　发改委：我国债市偿债高峰已逐渐来临；将不断推进债市创新，正抓紧研究社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券两个新品种，预计近期推出。

　　中央结算公司总经理陈刚明在2017债券年会上表示，加快引入安全和效率更高的流动性工具，推出三方回购和中央债券借贷机制，优化流动性风险管理。

　　一周市场策略观点

　　国信固收：7月中旬以来的资金面波动，并不是央行有意为之，仍是季节性波动为主。首先，资金面紧张的节奏与7月缴税日历基本匹配；其次，7月以来，公开市场加大投放量，积极主动对冲流动性缺口；再次，由于投资者预期扰动，可能银行体系流动性水平与资金利率的弹性发生了变化。最后，进入下旬财政支出力度会加大，届时中旬以来流动性收紧的过程就会反向发生，预计7月流动性最紧张时候基本过去。

　　华创证券：央行维持资金面紧平衡的态度更加明确，调控手段也更加精准，流动性维持偏紧的水平成为大概率事件，对债券市场波动的贡献度减小；银行理财收益率7月以来有所下行，但是考虑到银行负债端结构调整刚刚开始，理财收益率将依然维持高位。整体看金融去杠杆仍在进行中，影响债券走势的因素也并不明朗，目前收益率维持震荡小幅上行的走势，负债端稳定的配置盘可以逐步入场但是速度不宜过快。

　　中信固收：展望下半年，随着银行信贷投放减缓，融资需求若继续保持目前的水平，债市融资将有所好转，对实体经济的支持作用逐步稳固；货币政策维稳态度明确，金融监管对债市的负面影响可能边际减弱，债市去杠杆更加注意保持力度温和，以确保债券需求不弱、减轻供给压力。考虑到债市可能仍将区间震荡，坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

　　华创证券：目前各监管部门积极学习金融工作会议的相关精神和要求，未来一段时间趋严的金融监管方向和稳健中性的货币政策方向将继续延续；尽管央行通过公开市场投放流动性依然不能平抑近期资金波动；房地产销售数据向好也为地产投资的延续提供支撑，债券收益率仍面临上行压力，依然建议短久期策略。

　　天风宏观：银行体系表现出高度的刚性杠杆和同业依赖，背后是银行资产钝化造成的负债短缺；负债短缺使得短端利率具有易上难下的刚性，但是长端的赌性难消；利率期限曲线从短到长的传导一度阻滞；在赌性的市场里，只要音乐还没停止，长端利率就会继续震荡探底。

　　九州证券邓海清：央行连续两日大量净投放后，资金紧势未得到有效缓解，表明资金缺口超出央行投放规模。但此次资金紧张是利率短暂波动，而不是利率长期趋势；是缴税等客观原因和市场摩擦所致，而不是央行主动紧货币。大量净投放表明央行货币政策仍然是中性态度，在资金紧张缓解之前，大量净投放趋势不会变化。

　　招商固收：7月中旬，受到多重短期因素影响，流动性出现“紧张”局面，债券市场投资者颇为担心。坚持认为，资金面的冲击是暂时的，不应该Price in到中长端，而且投资者对监管政策不必过度担忧，也不必对央妈的货币政策操作过度悲观。前瞻性的来看，债券市场的流动性环境，正逐渐从“少+贵”转向“多+便宜”，这意味着债市的牛市环境正在重新形成。

　　海通姜超：上半年经济高位持平，3季度起步平稳，指向下半年稳增长压力暂缓。而金融工作会议的强调金融监管协调、金融服务实体，意味着短期内货币政策难松，金融去杠杆仍未结束。

　　联讯证券：市场上的钱确实比7月初相对少了，长短期资金供需失衡，以及市场情绪谨慎，资金面出现了短端比长端贵的局面；央行已经注意到现在资金面紧张的态势，并采取措施，这种局面预计不会持续太久，本周内就有可能结束。

　　下周关注