牛陡or熊陡：史上最平的国债收益率曲线将何去何从

　　目前，我们正处于我国历史上持续时间最长、最为严重的利率期限结构平坦时期。根据历史经验来看，美国在互联网经济泡沫破裂和次贷危机之前，美国国债利率期限结构都经历了一段极为平坦的时期，这不免引发投资者的担忧。

　　那么，这样的利率期限结构在我国究竟为何出现，又会持续多长时间，未来利率期限结构将会怎么走？

　　迄今为止我国有四个利率期限结构较为平坦的时期

　　我国各期限利差走势较为一致，一般中短期利差窄的时候中长期利差也比较窄，中短期利差大的时期中长期利差也较大，期限差越大利差越大。但总体而言，中长期利差常处于中短期利差的上方，尤其是10年期国债收益率和3年期国债收益率之间的利差最大，常年位于其他利差之上。

　　过去15年来，3年期国债收益率与1年期国债收益率在134.43~129.35BP波动，平均利差为36.30BP，在平均利差之下的天数占总天数的55.2%；5年期国债收益率与1年期国债收益率的利差在250.59~164.97BP，平均利差为62.59BP，在平均利差之下的天数占总天数的56.18%；10年期国债收益率与3年期国债收益率利在-326.59~211.14BP之间波动，平均利差为69.48BP，在平均利差以下的天数占总天数的56.57%；10年期国债收益率与5年期国债收益率的利差波动则介于-210.43~137.93BP之间，平均利差为43.18BP，在平均利差之下的天数占总天数的56.67%。

　　到目前为止，我国有四个比较明显的国债收益率曲线较为平坦、也即利差较小的时期。2003年7月中旬至9月中旬，2011年7月至2011年8月，2013年6月至2014年初以及2016年以来利差的幅度都比较窄。2003年7月中旬至9月中旬，各期限利差在4.41~58.17BP之间波动；2011年7-8月，各期限利差在-7.71~46.58之间波动；2013年6月至2014年初期间，利差波动介于--26.05~48.40BP之间。

　　2016年以来至今，利差一直维持在低位，这是我国债市历史上持续最长的利率期限结构平坦周期，利差变动在-7.5~56.81BP之间，尤其是进入2017年以来，利差平坦化更为明显。

　　货币政策收紧或经济衰退时期常常伴随着利率期限结构平坦化

　　长端利率主要受经济基本面影响，短端利率主要受货币政策影响。10年期国债收益率往往与人们对未来经济发展增速和通货膨胀率水平的预期有关，预期未来经济发展势头越好、通货膨胀率水平越高，长端利率水平越高。而短端利率则主要受货币政策的影响，货币政策对流动性收紧或放松就会导致短端利率的上行或下行。长端利率影响因素的稳定性更强，因此长端利率的稳定性也好于短端利率。

　　当经济过热时，货币政策收紧，短端利率上行，但与此同时，长端利率受未来经济增速下降和通货膨胀抑制的预期，上升幅度往往小于短端利率，利率期限结构变得平坦。

　　而当经济处于衰退时期，央行通过货币政策的放松压低短端利率，但由于对未来经济增速的信心提振和通货膨胀率升高的预期，长端利率的下行阻力大于短端利率，利率期限结构变陡峭。

　　中美利率期限平坦都与其偏紧的货币政策相关

　　就美国而言，货币政策收紧的时期也往往是利差收窄的时期。由于不同期限结构的利差走势相似，我们以美国10年期国债收益率和3年期国债收益率之差为代表，探讨利差大小与货币政策的关系。

　　由图2可明显地看出，联邦基金目标利率高企的时候也恰好是利差最窄的时期。跨入新世纪时，美国正经历互联网行业的经济奇迹，美联储为防止经济过热，逐步开始加息，此时利率期限利差收窄甚至倒挂。互联网经济神话破灭之后，美联储逐步放松货币政策，期限利差又开始走阔。

　　此后，美国经济又进入一轮高速发展的阶段，美联储也逐步收紧货币政策，目标利率由2003年年中的1%上升至2006年年中的5.25%，此时利差又逐步收窄，接近于0。此后金融危机爆发，货币政策放松，目标利率一降再降，量化宽松购买大量国债，但压低长期利率的效果并不明显，收益率再次走阔。目前，美国经济复苏正在继续，美联储也进入了一轮加息周期，可以看见期限利差正在收窄，但是还远未达到金融危机以前的低水平。

　　不仅是美国，我国的期限利差也与货币政策周期息息相关，利率期限结构平坦的时期通常会对应偏紧的货币政策。2003年7-9月，货币信贷增速过快，当年一季度新增人民币贷款8020亿元，同比增速高达145.26%，第二季度新增人民币贷款9728亿元，同比增速达95.50%。

　　在这一时期，央行实行的是偏紧的货币政策，大量使用央票回收流动性的同时升息1%。第二段收益率曲线平坦的时期是2011年7-8月。

　　其时，中国经济受金融危机的影响渐渐消退，欧债危机尚未通过外需对中国形成明显的影响。在2008年四季度央行曾有过一次货币政策大转向，由长期从紧变为突然放松，2010年至2011年四季度以前，我国的货币政策逐渐回归常态，针对当年经济增速较高的状况，央行逐步走回偏紧的政策之路，至2011年第三季度末，存款准备金率在2010年的基础上又上涨3%，1年期存贷款基准利率较2010年末上行0.75%。第三段收益率曲线平坦的时期是2013年6月至2014年年初。2013年6月央行收紧流动性，市场上发生了著名的“钱荒”。

　　2013年三季度，由于美联储延迟退出QE，外汇流入增加，银行体系信贷资金较为充裕，此时央行采取的是偏紧的货币政策，对部分到期的三年期央票实施续作，公开市场操作逆回购利率有所上升。从图3中我们可以看到，2013年6月起，M2的增速有缓慢地下降。

　　第四轮收益率曲线的平坦则是2016年至今的这一段时期，尤其是进入2017年以来，期限利差收紧更为明显。2017年以来，外汇储备增长虽然难以复刻2014年前的增速，但相对2015年及2016年年中的外汇储备大量流出，目前外汇储备已经逐渐企稳。2016年以来，实体经济和金融去杠杆持续进行。

　　央行通过加长工具的加权期限，提高货币政策工具的加权利率，逐步提高整个市场的利率水平，以达到金融去杠杆的目标。为提前布局，应对美联储加息，同时为了调控房地产市场，我国在2017年1月和3月两次上调公开市场操作利率。金融去杠杆阶段货币政策偏紧，期限结构利差收窄也就不难理解了。

　　债市策略

　　预期未来国债利率期限结构平坦的态势将持续一段时间，但下半年社融增速有赖于债券融资提供更多支撑，预计OMO将比上半年相对宽松，利率债期限结构仍有牛陡形变的空间。

　　虽然此次利率期限结构平坦持续的时间已经是史上最长，而且目前较此前期现倒挂的M型结构相比，利率期限结构已经较为正常，但这不意味着利率期限结构将很快变得陡峭。

　　在去杠杆、防风险持续进行的情况下，央行货币政策大概率仍保持稳健中性基调，因此期限结构相对较平坦的情况仍有可能持续；但随着下半年银行信贷额度逐渐消耗，社融中债券融资的占比需要提升以保证社会融资增速不出现过度回落，预计央行在资金市场的货币政策在边际上有较上半年宽松的可能性，届时国债收益率的期限结构将发生短端下行的牛陡形变。我们仍然坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变(完)。