山西焦化：发展现代煤化工是下游突围的核心入口

    山西焦化升级转型已进入下半场从产业链分布来看, 焦炭上有焦煤下有钢厂,上下游两头都受到挤压,盈利能力不足。 面对焦化行业普遍存在的困境,公司依靠山西焦煤集团支持, 走出了一条传统焦化企业升级转型之路。 收购煤炭生产企业中煤华晋后,公司拥有上游煤炭资源,盈利能力大幅提升。 公司当前正处于转型下半场,发展现代煤化工是下游突围的核心入口。

    传统煤化工与焦炭盈利周期不同步传统焦炭业务位于焦煤和钢铁产业中间,本质上属于加工业务,天然受到两端挤压导致毛利率较低。循环利用模式下,煤化工是提高焦炭产业附加值的最佳途径。公司传统煤化工业务以焦炭副产为核心原料。焦炭与煤化工虽处同一产业链,但由于竞争格局、产品价格驱动因素不同,盈利周期存在差异。基于公司生产工艺与产品,我们构建了“ 原油-煤焦油增速差” 指标反映煤化工板块盈利周期。

    甲醇制烯烃是公司转型现代煤化工的入口60万吨/年甲醇制烯烃是公司全面转型煤化工的核心项目,规划产能及技术路线与目前中国神华煤化工板块体量相当。甲醇制烯烃工艺以焦炉煤气和少量煤炭作为原料,公司拥有煤矿资产以及充足的副产焦炉煤气,成本优势显著。 随着环保重视度日益提高,新增煤化工项目审批趋严,具有煤炭资源、规模优势的煤化工资产正在成为稀缺资源。

    盈利预测与投资评级:

    我们预计 2019-2021年公司净利润分别为 15.3/16.1/16.2亿元,对应EPS 分别为 1.01/1.06/1.07元。当前股价对应 PE 分别为 8/7/7。 综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司 2019年 10倍 PE,对应目标价 10.1元。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:

    煤炭价格大幅下跌风险; 下游钢厂盈利能力严重下滑,导致焦炭售价存在下跌风险; 转型现代煤化工具有不确定性,煤制烯烃项目建设期较长,项目进度与资金筹措都存在一定风险。（光大证券）