创新股份：收购方案已完成调整

    上海恩捷系湿法隔膜龙头,收购方案已完成调整

    公司拟作价51.8亿元以发行股份方式收购上海恩捷93.33%股权,股份对价1.02亿股,占交易后公司总股本的42.86%。同时拟配套募资8亿元以建设5条总计年产4.17亿平米湿法隔膜产线。同时约定此次收购完成后通过合适途径继续收购其余6.67%股份。该收购事项于2017年5月26日公告,9月6日经证监会审核获得有条件通过,2018年2月13日公司董事会审议通过调整方案,预计将于近期落地。上海恩捷是湿法隔膜龙头企业,目前共有3亿平米基膜和2亿平米涂布膜产能,有效产能行业领先,市场占有率约10%,深度绑定下游客户CATL、比亚迪和国轩,同时也是LG化学、三星SDI等国际巨头的供应商。

    动力电池隔膜需求高速增长,叠加进口替代,未来空间广阔

    根据中汽协发布的数据显示,2017年新能源汽车产销量分别达到79.4万辆和77.7万辆,同比分别增长53.8%和53.3%。随着2018年新能源车补贴政策落地和后续双积分制的实施,预计未来新能源乘用车将维持高增长局面,由此带动动力电池隔膜需求高增长。高端湿法隔膜关系到电池安全性,具有较高的技术门槛,电池厂商供应链较为稳定,旭化成等国外隔膜厂商仍占主导。需求高增长叠加进口替代,未来湿法隔膜前景广阔。

    业绩承诺保障公司未来业绩高成长

    上海恩捷2017-2020年承诺扣非净利润分别为3.78亿元、5.55亿元、7.63亿元和8.52亿元,预计收购完成后将大幅提高公司盈利能力。

    烟草配套业务毛利率下滑,系原料涨价和竞争加剧导致

    报告期内公司毛利率27.05%,比上年同期减少3.36PCT,主要由原料涨价、需求疲软和竞争加剧所致。公司五大业务中BOPP烟膜、烟标、特种纸业务毛利率分别为31.30%、43.80%和16.76%,分别下降6.08PCT、7.38PCT和7.71PCT,三者占营业收入比例分别为23%、13%和12%。BOPP平膜和无菌包装业务毛利率稳中有升,分别为7.84%和25.13%,分别增长0.32PCT和0.85PCT,二者占营业收入比例分别为26%和18%。

    费用率升高系股权激励计入管理费用所致

    报告期内公司费用率12.38%,比上年同期微增0.17PCT。其中销售费用率2.49%,比上年同期降低0.51PCT;财务费用率-0.35%,降低0.73PCT,系本年度未使用银行贷款,利息支出大幅下降所致;管理费用10.24%,增加1.41PCT,系确认股权激励费用所致。本次股权激励共授予中高级管理人员、核心技术人员等84人限制性股票257万股,有利于确保公司发展战略和经营目标的实现。

    保持烟草配套业务稳定增长,重点发展无菌包装

    公司下游主要对应烟草行业和食品饮料行业,其中烟草配套增量有限,无菌包装业务成为未来重点。烟草行业市场增量有限,2017年卷烟销量4737.8万箱,同比仅增0.80%;2018年预期目标4750万箱,同比仅增0.26%。另一方面,社会消费品零售总额增长率一直保持在10%,无菌包装等消费品相关的产品需求旺盛。因此公司将在保证烟草配套业务稳定增长的基础上重点发展无菌包装等产品。预计随着公司无菌包装业务的持续增长,公司毛利率情况将改善。

    预计公司2018、2019年的EPS为2.13、3.81元,对应PE为53、30倍,首次评级,给予“买入”评级,目标价124.00元。

    风险提示:

    1、收购进度不达预期;

    、募投项目投产进度不达预期;

    3、烟草配套业务毛利率持续下降。（中信建投）