亿联网络：百家平台认证+持续研发投入

     中国第一、全球第二的SIP终端龙头,立足音频放眼视频有望持续高增长。

    公司是全球UC终端龙头,根据Frost&Sullivan的预测,公司在SIP话机领域全球市场份额超过20%,位于中国第一、全球第二,与第一名22%的份额相差无几,基于性价比和服务好的优势,公司份额稳中有升。13-17年公司净利润复合增速高达56%,但是市场担心公司盈利高增长的持续性问题,本报告针对市场担心的成长空间和毛利率两个主要问题进行深度解析;

    成长空间:SIP终端行业增速超30%渗透率不到30%,立足音频放眼视频。

    市场认为SIP话机的空间有限,担心公司成长见顶,但是我们认为公司SIP话机空间仍较大同时视频业务也将打开空间。sip终端通信可以大幅提升企业办公效率,但受国内通信协议管制,公司SIP终端主要销往海外市场,根据Frost&Sullivan的预测,2015-2019年全球SIP电话终端复合增长率为22.9%,而实际情况看,近年行业增速都超过了30%,主要原因在于:全球IP电话市场约400亿,进入平稳增长期,而SIP话机渗透率不到30%,SIP话机的高效率和优体验将推动渗透率未来持续提升。

    同时,公司积极布局高清视频VCS业务,从国内市场布局,未来扬帆海外。根据Frost&Sullivan的数据,全球视频会议市场将于2019年达到79.0亿美元,2015-2019年保持15.1%的年复合增长率。公司17年VCS业务有望保持100%以上高增速,占比整体营收约10%,未来将打开公司的成长空间。

    竞争壁垒:百家平台认证+持续研发投入构筑公司护城河稳定毛利率。

    市场认为公司业务为简单的软件开发和硬件设计,没有什么壁垒,担心公司高达60%的毛利率短期大幅下降的风险。但是我们认为,UC终端领域具备较高准入门槛,UC平台商会根据终端产品提供商的市场影响力、品牌、技术能力均有严格的考察从而选择合作伙伴进行技术对接认证,没有通过认证的企业产品难以进入市场。而前期准入认证需要大量技术投入以及后期持技术续迭代升级,认证周期一般较长,从半年到2年不等。公司花了十多年时间目前已经通过全球100多家平台认证,而国内竞争对手通过数量不到两位数,3-5年内难以形成真正威胁。因此我们认为3-5年内公司毛利率大幅下降风险较小。

    投资建议:受益于SIP话机渗透率的快速提升,2-3年内行业增速有望保持30%左右,同时公司竞争力突出有望超越行业增长。基于百家以上平台认证,公司护城河较宽,毛利率有望保持稳定。因此我们认为,基于超越行业的收入增速和稳定的毛利率,叠加规模效应,公司净利润有望实现持续高增长。公司17年由于短期汇兑损益以及VCS业务拓展需求产生的费用增长导致净利润增速放缓,不改长期逻辑判断,通过DCF贴现法公司总市值约为236.87亿元人民币,对应目标价约为158.6元/股,维持“买入”评级。（天风证券）