胜宏科技：新能源汽车业务有望超预期

    事件:公司发布2017年年报,实现营业收入24.42亿元,同比+34.35%,归母净利润2.82亿元,同比+21.44%,扣非净利润2.70亿元,同比+20.32%,符合预期。2017Q4实现收入7.11亿元,同比+48.57%,环比+1.50%,实现归母净利润0.88亿元,同比+22.48%,环比+12.24%。每10股派3元转增8股。

    业绩受汇率变动影响较大,规模扩张后各项运营指标保持健康:报告期内,受汇率变动影响产生财务费用3338万元,去年此项收益为4063万元,此项产生7000万元差异,相当于2016年净利润的30%,若消除汇率影响,公司归母净利润同比增长约52%;实现经营性现金流净额3.58亿元,同比+67.87%,应收票据较期初增长241.66%、存货较期初增长70.51%、应付账款比期初增加91.89%、应付票据比期初增长46.71%,主要系产能扩张加大采购力度,提高库存量,下游需求旺盛销售收入增长所致。

    2017年产能扩张初见威力,2018年将是丰收大年:报告期内,公司海外业务营收12.27亿元,同比+36.78%;国内业务营收12.14亿元,同比+39.86%,海外业务与国内业务比例约1:1。双面板业务营收4.97亿元,同比+19.82%;多层板业务营收18.58亿元,同比+37.57%。毛利率较高(约25%,比双面板高约8个pct)的多层板业务占比76%,比上年同期提升2个pct。

    生产方面,公司2017全年销量334万㎡,产量341万㎡,产品供不应求,产能利用率约100%,虽然月产能12万平方米的新增产能于Q4释放,但订单量不断增加使得新增产能迅速打满。着力打造的智慧车间2017年10月份开始试产,经过短暂3个月爬坡到满产创业内最佳,新产能预计净利率可达18%。目前公司产能仍然吃紧,尤其是PCB钻孔环节产能受到一定限制,目前大量购置的钻孔机将在一季度陆续到货,从而进一步提升公司产能。此前公司已公布2018年Q1业绩大幅预增,我们预计全年产值至少再增加15亿至40亿元,2018年将是胜宏的丰收大年。

    高端制造升级,盈利能力不断增强:公司2017年整体毛利率25.97%,比上年同期减少1.4个pct;净利率11.54%,比上年同期减少1.2个pct,利润率小幅下降主要系报告期内新产能集中投放,前期开工率不足,且原材料价格有所上涨。公司2017Q1毛利率约25%,逐季提升至Q4的约27%,新产能达产后效率提升明显。首发募投项目智慧车间每十亿产值所需人工数大幅减少,增发募投项目是业内首家工业4.0智慧工厂,人均产值可达约200万元,随着产能利用率提高净利率可达18%。此外,报告期内,双面板制造费用占成本比重9.74%、直接人工费用占成本比重4.42%,同比分别下降-1.82%、-1.10%,在原材料占成本比重同样上升的情况下,说明智能制造提高了加工环节的效率,降低了人工制造成本。

    客户结构不断优化,新能源汽车业务有望超预期:公司产品目前已经成功进入新能源汽车、高端显卡、数字货币计算设备、服务器、工业控制等领域,该等终端客户认证周期长,对供应商产能配套能力、研发实力、响应速度要求严苛,一旦建立供应关系,则具有较高黏性,有利于获得长期稳定收入来源。报告期内公司前五大客户占比约18%,客户集中风险低。2017年新增亚马逊(音箱用PCB)等优质企业,此外公司2017年6月增发募投的新能源、物联网项目(年产能90万平方米)也将提供新的增长动力。

    新能源汽车方面,胜宏主要为沃特玛提供BMS电源板,2017年收入约8000万元,是公司第三大客户。EVSales数据显示,2017年全球电动车销量122万辆,同比+58%,2018年有望突破220万辆。电驱动替代传统驱动系统产生PCB替代增量(MCU、VCU、BMS)。BMS主控电路用量约为0.24平米,单价可高达20000元/平方米,单体管理单元则在2-3平米。价格1500-2000元/平米左右,VCU与MCU所用的PCB价格在1000元/平米,整车PCB用量在5-8平米之间,是智能手机的一百多倍。此外,毫米波雷达两大核心射频前端和高频PCB板也都催生对高价值量PCB的需求。根据我们测算,2017-2020年间汽车电子市场将为全球PCB行业带来150-200亿美元增量空间。

    PCB国产替代空间巨大,剑指300-500亿市值:2017年全球PCB市场规模约700亿美元,整体增速约5%,中国大陆增速约15%+,未来国产替代空间巨大。全球龙头旗胜、臻鼎等各自市占率不足5%,胜宏依托坚决有序的扩产和优质的客户结构,目前已位列陆资上市PCB企业第一集团、全球VGA用PCB龙头,根据公司规划,5年内实现收入超过100亿元,净利润15亿元,全球市占率突破2%,市值剑指400-500亿元。投资建议:预计18-20年净利润分别为4.54/6.58/10.72亿,EPS1.06/1.54/2.51元(不考虑送股摊薄),当前股价对应PE分别为22.0/15.2/9.3X,给与2018年30X估值,目标价31.5元,维持“买入”评级。

    风险提示:下游需求低于预期;新产能拓展低于预期;汇兑损益风险。（太平洋证券）