顾家家居：产能提升 瓶颈消除

     事件:公司发布业绩快报,2017年实现营收66.9亿,同比增39.6%;实现归母净利润8.1亿,同比增长40.6%,扣非后归母净利润增长24.3%。其中Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为53.6%/55.5%/40.5%/19.3%,归母净利润增速分别为34.1%/51.7%/57.2%/21.4%。

    地产影响营收下滑,提价改善毛利率。Q4受地产影响比较明显,增速有所放缓。我们认为18年还是会受地产影响,但Q4以来地产增速有小幅好转,考虑到家具相对地产6-9个月滞后期,预计18年会呈现前低后高走势。扣非后归母净利润增速低于营收增速主要是原材料(皮革、TDI等)价格上涨影响产品盈利,前三季度毛利率下降5.1pp至36.74%,但公司计入政府补贴等营业外收入弥补主业盈利能力下降(这部分政府补助具有连续性),使全年净利率维持在12.1%的水平。目前主材价格趋于平稳,皮革已有所回调;内销已顺利提价,外销提价逐步落实的情况下,公司平均提价幅度约5%,预计18年毛利率能有效改善。

    渠道持续快速扩张,全品类布局推进。公司目前拥有直营门店、经销门店约4000家,终端销售渠道掌控力领先。17年渠道延续快速扩张,预计开店400+,18年预计开店数400-500家,三年内终端门店预计将达到5000-6000家。在二、三线城市以开大店和多品类店为主,满足一站式购物需求,连带床及床垫、餐椅、配套等多品类销售,门店数和客单价双升,为收入增长提升新动力。公司持续推进多品类战略,在沙发保持高增长的基础上,软床及床垫、配套产品等迅速放量;获Natuzzi的国内独家代理权,布局沙发高端产品,实现产品线延伸;通过班尔奇及自主品牌发力定制,规划未来3-5年做到行业第二梯队,全品类布局成效卓著。

    产能提升,瓶颈消除。公司在已规划的杭州下沙、杭州江东基地(IPO募投项目,97万套软体家具产能)、浙江嘉兴基地(可转债募投项目,80万套软体家具产能)、河北深州基地基础上,规划黄冈基地(60万标准套+400万方定制),实现华东、华北、华中三地的产能布局,有效支撑销售规模和区域扩张。

    盈利预测与评级。预计2017-2019年EPS分别为1.96元、2.56元、3.34元,对应PE分别为31倍、23倍和18倍。参考同行业估值水平,我们给予公司18年30倍PE,目标价76.8元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动的风险,终端销售不畅的风险,产能释放不及预期的风险。（西南证券）