双汇发展：长期看好公司可持续增长

　　投资评级与估值：略微下调盈利预测，目前我们预计 11-13 年摊薄后每股收益分别为1.23元、3.05元、4.15元，9个月目标价（即年内高点目标价）91.5元，对应12PE30倍、13PE22倍。短期内，由于备考方案利润预测低于预期、仔猪疫病出现、一月份销售情况平淡等因素，股价可能横盘整理（目前12PE22.5 倍），但用 9 个月时间看，长期投资者可趁机逢低配置，维持买入评级。

　　关键假设点：2012-2013年，假设公司屠宰量分别为 1550万头、2015万头，税前利润分别为 50 元/头、55 元/头；肉制品销售量分别为 185 万吨、222万吨，税前利润分别为1300元/吨、1550元/吨。

　　有别于大众的认识： （1）重组对价降低，对股本的摊薄减弱，流通股股东受益。 根据《关于更新重大资产重组相关事项的议案》， 置出资产的作价调低2.06亿元，拟注入资产的作价调低63.97亿元。相应地，公司向双汇集团以及罗特克斯增发的股份数从 5.93 亿股调整至 4.89 亿股，调减 17.52%；增发完成后的总股份数从 11.99 亿股调整至 10.95 亿股，调减 8.66%。（2）2012 年备考方案利润预测较为保守，上调概率大。在2012年利润备考方案中，公司假设屠宰量、肉制品销售量分别为 1435 万头、177 万吨，据公司目前经营策略、销售恢复和盈利情况，我们预计屠宰量、肉制品销量分别为 1550-1650万头、185万吨，税前利润分别为 50元/头、1300-1500元/吨。 （3）公司对冷鲜肉经营思路改变，提出“5329”计划，屠宰放量有望成为亮点。面对设备先进、检测手段严格、但无超额盈利的尴尬局面，公司 2012 年坚定了冷鲜肉放量的发展思路，调整渠道结构，争取做到“5329”，具体来讲就是“50%白条肉、30%分体肉、20%分割肉（精细分割）、90%销鲜”。在农批市场渠道销售占比加大的情况下，屠宰上量难度不大，有望超1550万头的经营计划。 （4）2012年 1季度销售和盈利平淡，未来利润弹性主要取决于猪价。春节后猪肉价格小幅回落，但近期气温偏低，不少地区出现仔猪流行性腹泻病，这可能使得5月生猪供应偏紧，就目前情况看，我们认为猪价大幅下跌的迹象还未显现。

　　股价表现的催化剂：销售恢复超预期；猪价回落。

　　核心假设风险：食品安全事故难以预测；肉制品盈利受猪价波动影响较大。