中谷物流：有望对标海丰国际成长路径

　　投资要点：

　　把握集装箱多式联运渗透率提升的主要趋势，（1）制造业从沿海向中西部转移，沿海地区制造业距离码头较近，散货运输为主。制造业西部转移增加物流环节，集装箱多式联运优势凸显，对全程门到门需求开始上升。（2）政府政策支持，推动公路治超，鼓励长距离运输从公路向铁路水路转移，推动运输结构调整。（3）基础设施完善，高铁修建，普铁资源释放，内河码头修建，港口设施完善升级。我们认为内贸集运还将保持高于GDP 增速2%以上的较高的增速。

　　中短期集装箱船租金、价格，集装箱造价大幅上升，行业供给增速大幅下滑。受出口超预期以及疫情影响下船舶周转受限，外贸集装箱景气度大幅提升。内贸集运的运力扩张包括二手外贸船进口、租入、新船建造等方式。二手集装箱船资产价格同比上涨30%-50%，集装箱订单爆满。短期内，行业供给扩张成本上升，二手船进口预计大幅下滑，运力扩张仅能依靠新船交付。预计2021 年行业需求维持8%-10%增长，供给增长2%，短期供需确定性改善。

　　长期看两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升。受沿海运输权保护，只有中资公司可以经营中国内贸航线。内贸从2000 年开始百家齐放，先后经历了2013 年的集中破产潮，以及2018-2019 年，安通控股借壳上市大幅度扩张遭遇去杠杆,出现流动性危机，招商港口介入参与安通控股重组。CR3 已经达到82%水平，行业竞争格局从2016年两家民企加一家央企，变为两家央企背景公司与一家民企，竞争格局有望改善。当前行业龙头泛亚航运扣除中日等区域间航线后，内贸仍在微利水平，ST 安通控股重组后债转股，股东有较强盈利诉求，我们认为2020-2021 年为行业有序竞争元年，行业利润中枢有望持续提升。

　　中谷物流有望对标海丰国际成长路径。海丰国际与中谷物流同为亚洲区域间市场，海丰国际深耕亚洲区域间外贸，中谷物流深耕中国内贸市场。得力于优秀成本管控以及深耕门到门服务能力的提升，海丰国际2009-2019 年，净利率水平从4.6%提升至14.3%。中谷物流2013-2019 年，净利率水平高从3.42%提升至8.7%。我们认为随着中谷物流成本优势提升叠加内贸竞争格局改善，在行业维持高于GDP 2%以上增长的背景下，中谷物流净利润率有希望逐步接近海丰国际水平。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计中谷物流2020-2022 年归母净利润分别为10.1亿元、12.2 亿元和14.8 亿元，对应PE 16 倍，13 倍，11 倍。对标海丰国际按照2020年24.3 倍PE，或2021 年21.0 倍PE，对应目标市值245-256 亿，向上54%-60%空间。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。中期来看，中谷物流控制运力是海丰国际的1.3 倍，市值仅为海丰国际的40%，公司单位TEU 运力市值为海丰国际的29%，改善空间巨大。

　　风险提示：内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，公司误判市场，运力扩张时机错误。（申银万国）