明新旭腾：产品持续升级 客户不断拓展

    公司是国内汽车皮革领先供应商，2019 年市占率约为8%，主要通过麦格纳、延锋安道拓等全球龙头一级供应商配套一汽大众等优质客户。公司产品技术领先，深度配套一汽大众；且已获得上汽大众、上汽通用等客户的新车型订单，有望加速替代外资，同样实现深度渗透。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为1.34/1.64/2.12 元，给予2021 年30 倍PE 的估值，对应目标价49.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    公司是国内汽车皮革领先供应商。公司是国内领先的汽车皮革供应商，产品主要应用于中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘和门板等汽车内饰件的外表包覆。2019 年，公司实现营收6.58 亿元，同比+15.4%；实现归母净利润1.79亿元，同比+65.7%。2016-2019 年，公司营业收入增长40.2%，4 年CAGR 为11.9%；归母净利润增长223.4%，四年CAGR 为47.6%。2019 年，公司整皮产品收入占总营收的比重为82%，裁片产品占比为13%。公司主要客户为安道拓、奥托立夫、格拉默、麦格纳等全球内饰和座椅龙头，终端客户为大众、PSA和克莱斯勒等。

    国内汽车皮革行业规模约为70 亿元，自主品牌提升空间大。根据我们测算，2019年全球汽车皮革行业规模约为260 亿元；国内行业规模约为70 亿元，预计2025年可达100 亿，6 年CAGR 约为6%。行业当前外资供应商占据主导地位，主要为德国柏德、美国鹰革和日本美多绿等全球龙头，其中柏德在国内市场份额约为18%，美多绿约为10%。随着消费者对汽车内饰的要求不断提升，未来汽车皮革单价、用量有望持续提升。汽车皮革属于人力密集型与重污染行业，海外供应商在成本端有天然劣势，国内规模较小的公司产品技术、生产工艺普遍落后，达不到智能环保生产要求，国内领先的优秀企业份额有望加速提升。

    注重研发投入，成本控制优秀。公司注重研发，由总经理庄君新亲自担任研发中心主任，不断推进新产品和新工艺的开发，近3 年研发费用占营收比例为5.9%/7.2%/6.4%，显著高于行业水平。公司在无铬鞣汽车革成品和绿色制革工艺上优势显著，目前已拥有专利70 项。同时，公司经营管理优秀，2019 年公司毛利率为45.3%，净利率为27.2%，大幅高于行业平均水平；剔除原材料采购价格下降和折旧摊销因素，公司经营水平非常稳定。我们认为，公司通过优秀的成本控制能力有望实现市场份额的快速提升。

    产品持续升级，客户不断拓展。2017-2019 年，公司裁片产品从17.7 元提升至22.4 元，整批产品从17.6 元提升至19.11 元。单价提升的主要原因为下游客户皮革要求提升，以及公司配套中高端车型产品比例提升，如2018 年以来开始配套一汽大众探歌、探岳等中端车型以及奥迪Q3、Q5L 等豪华车型。公司产品技术领先，成本优势显著，配套一汽大众的销售额占比从2017 年的65.7%上升至2020H1 的87.3%，我们估算对其配套份额在40%以上。公司目前已获得上汽通用昂科威和上汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe 等新车型项目定点，未来有望实现对上汽通用和上汽大众的快速渗透。

    风险因素：国内汽车行业景气度不及预期；新客户拓展不及预期；原皮价格大幅上行；消费者对内饰偏好发生变化。

    投资建议：公司是国内汽车皮革领先供应商，2019 年市占率约为8%，主要通过麦格纳、延锋安道拓等全球龙头一级供应商配套一汽大众等优质客户。公司产品技术领先，深度配套一汽大众；且已获得上汽大众、上汽通用等客户的新车型订单，有望加速替代外资，同样实现深度渗透。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为1.34/1.64/2.12 元，给予2021年30 倍PE 的估值，对应目标价49.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。（中信证券）