河钢资源：二期项目的逐步建成 铜产品未来有望逐步减亏

    铜业务存在改善预期：2017 年公司通过发行股份收购四联香港100%股权，控股南非最大精铜生产商PC 公司，进而获得对南非Palabora 铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼能力。目前铜矿处于一期临近闭坑而二期建设尚未完成阶段。按照2016 年的评估数据，PC 铜矿二期可采储量为矿石量10485.20 万吨，Cu 金属量83.94 万吨、TFe 金属量1420.91 万吨，Cu 平均地质品位0.80%、TFe 平均地质品位13.55%。二期项目设计年产能1100 万吨，阴极铜产量约7万吨，预计2022 年底能够达产。依据公司半年报，铜产品由于受疫情影响较大，井下处于停工状态，铜产品板块亏损，上半年铜产品毛利润为-3.1 亿元。

    如果未来海外疫情得到控制，加上二期项目的逐步建成，公司铜业务盈利有望改善。

    铁矿资源为铜铁伴生：Palabora 铜矿为铜铁伴生矿，在加工铜矿石的过程中会自然分离出磁铁矿，经过几十年的开采之后，公司积累的磁铁矿堆存量已达1.6 亿吨，含铁量约为56%，采选成本较低，同时井下生产将每年新增磁铁矿产品，铁矿年产能1000 万吨，产能瓶颈主要在铁路运力上。PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高至64.5%。公司绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，通过海运采取M+2 结算方式主要销售给中国钢铁生产企业。

    蛭石资源优质：PC 蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3 左右，由于PC 蛭石矿优质的品位和质量，PC 和下游蛭石客户有长期供应关系，长期向美国、欧洲和亚洲用户供应蛭石。

    今年业绩主要由铁矿贡献：中报公司整体毛利润为15.9 亿元，而铁矿业务毛利润达18.3 亿元。铁矿生产受疫情影响相对较小，自5 月1 日起公司地上部分的磁铁矿、蛭石生产已逐步复产，而铜矿生产未完全恢复，加上铁矿价格景气，铁矿成为主要利润贡献板块。公司铁矿采选成本具有较强竞争力，按中报数据，铁矿吨售价521 元/吨，吨营业成本48 元/吨，吨毛利473 元/吨，毛利率达90.75%。当然，公司磁铁矿由南非发货至国内销售，需要物流成本，最终到岸成本需考虑工厂周边的短倒费、从工厂到港口的铁路运费、港杂费和海运费等。

    投资建议：公司目前拥有优质的铜铁伴生矿资源，低廉的采选成本成为其磁铁矿持续盈利的保障。随着后期铜矿二期项目建设，铜产品未来有望逐步减亏。

    当然，当前铁矿的高盈利是建立在今年矿价景气的基础上，未来景气度的持续性需关注钢铁下游需求的变化。预计2020-2022 年公司EPS 分别为1.54 元、1.62 元以及1.68 元，给予“增持”评级。

    风险提示：铁矿、铜价格的不确定性；铜矿二期项目建设的不确定性；海外疫情的不确定性。（中泰证券）