中顺洁柔：成本控制力强 高端化延伸仍具空间

　　核心观点

　　主要观点：虽经历原材料价格的周期波动，但不可忽视纸巾作为必选消费品的强韧性。纵观过去一个周期的浆价波动，公司展现出较强的成本转嫁能力和盈利稳定性。公司的渠道拓展逻辑和产品高端化逻辑持续演绎，从中长期视角看目前估值水平仍具较高配置价值。

　　生活用纸市场规模稳健增长，消费分层促龙头集中度提升。2019年中国生活用纸市场规模达到1200亿元，同比增长为3%；人均生活用纸消费量为6.9公斤，以日韩15公斤以上的人均消费量为参考，未来中国大陆人均生活用纸消费量还有1倍以上成长空间。行业产能过剩导致小企业稳定盈利困难，在国家环保趋严及原材料价格波动下逐步退出。按照销售收入口径，四大生活用纸品牌市场份额从2014年的28.8%提升到2019年的33.8%。

　　浆价底部上行，大厂原材料库存充足。木浆全球产销处于供过于求状态，木浆价格走势呈现牛短熊长态势，上一轮木浆周期超过均价5500元/吨的时间段不超过一年半。短期看供需时间错配以及对全球需求复苏的预期带动木浆价格底部上行；从中长期看，未来两年全球木浆有新增产能投放（尤以阔叶浆为主），但需求从回落到修复后并没有明显的增量需求出现，我们判断浆价难有持续大涨空间，且大厂低价库存充足，在一定程度上可平复成本短期波动。

　　成本控制力强，高端化延伸仍具空间。对于现阶段的洁柔而言，仍处于渠道和产品协同发力时期，产品紧跟新消费趋势，推出洗脸巾、厨房用纸、婴儿用纸等高端产品，且多品牌结构矩阵基本成型。消费品渠道的关键影响因素包括健康的终端动销、渠道掌控力和经销商合理利润，2015年后洁柔存货周转天数持续下降，对渠道掌控力较以前显著增强，经销商盈利能力处于行业较高水平。公司网点开拓及渠道下沉继续带来销量增长，持股计划充分绑定公司内部中高层，保持向上发展态势。预计2020/2021年归母净利润9亿（+50%）/11亿(+22%)，对应2020/2021年PE分别为29/24倍，考虑到公司作为必选品标的未来成长空间较大，电商等新渠道带来突围机会，维持“买入”评级。

　　风险提示：浆价大幅上涨的风险；竞争激烈导致产品动销不及预期的风险。（西南证券）