地素时尚：渠道布局不断优化 线下线上提升空间大

　　投资要点

　　公司业绩稳健，多渠道增速显著。公司在经历 2016 年的营收微降调整后增速回升，2019 年增长率达到 13.2%，相比 2018 年同期增加 5.3pct。业绩增长主要原因系线上线下全渠道的同步扩张，直营营收同比上涨 14.6%，经销同比增长 10.2%，电商渠道增长 19.9%。

　　中高端女装方兴未艾。根据 Euromonitor 研究报告，2011 年至 2019 年我国女装市场销售 8 年复合增速为 6.88%，几乎持平于全口径服装市场销售增速的 6.85%。同一时期，中高端女装增速表现也较为亮眼，每年中高端女装占女装市场的份额在不断提升，2019 年占比 22.8%，预计 2020 年占比达 23.0%，女装中高端细分方向呈明显的分化增长态势。

　　渠道布局不断优化，线下线上提升空间大。采用直营+经销策略布局全国，2019 年线下门店数量稳定扩张至 1104 家，直营占比 36%。公司从 2014 年加大店铺的精细化管理，纵向看，同店平均店效自 2015 后 193 万元稳步提升至 2019 年 241 万元，2019 店效同比增长 12.6%，增速显著提高。2019年直营同店店效双位数增长，经销店效保持微增幅度。横向对比，店效的提升空间较大。

　　多管齐下持续构建企业软实力。会员端：会员人数激增，直营门店平均会员数高。2019 年公司直营店活跃会员数达 50 万，VIP 会员增长到 25 万左右，增长率超 15%。活跃会员的客单件和客单价高于新客水平，复购率提高，由之前的 40%-50%提升到 60%-70%。供应端：公司将生产环节外包于专业供应商，轻资产模式有助降低成本。营销及研发：研发投入稳定增长，引入国际知名设计师，构筑品牌独特创新设计壁垒。推出多样化的营销策略，广告及品牌推广力度加强。

　　盈利预测：调整地素时尚在 2020-2022 的盈利预测至分别实现营收 24，29，34 亿元，同比增长 1.3%，19.2%，18.9%；分别实现净利润 6.4，7.6，8.9 亿元，同比增长 2.4%，18.3%，17.7%。对应 2020 年 12 月 31 日收盘价的 PE 分别为 14.4，12.2 以及 10.3 倍，建议审慎增持。

　　风险提示：消费需求恢复不及预期，产品售罄率不及预期，新品牌拓展不及预期。（兴业证券）