三峡水利：回归售电本源 增值服务蓝海广阔

　　享电改与区域发展红利，售电业务远景可期综合来看，公司售电规模未来的增量主要来自市场化推进下存量市场释放、两江新区的增量市场和借助三峡电入渝政策获得的增量客户：1）按照工商业用电量全部实现市场化的终极目标，重庆市所有的工商业用电都是三峡水利未来发展的潜力市场，市场化推进将带来增量售电空间；2）相对于重组后公司业务覆盖的其他区域而言，两江新区在重庆政策的扶持下，工商业经济有望实现快速发展，将为公司带来更多的发展空间；3）10 月底三峡电入渝事宜已落地，2020 年新增三峡电入渝全部留存三峡库区，在万州等15 个库区区县分配，重点向库区贫困区县倾斜，价差0.0828 元/千瓦时全额传导给供区内的企业（项目），受益于三峡入渝电量，公司售电规模将得到进一步的提升。此外，公司全资子公司三峡水利电力建设有限公司具备配电网建设资质，收购的长兴电力是首批承担重庆市售电侧改革试点任务的企业之一，其覆盖的两江新区增量配电业务试点项目是国家发改委、国家能源局确定的全国第一批106 个、重庆市第一批5 个增量配电业务改革试点项目之一，公司未来的配电业务同样存在较大的增长空间。

　　三峡集团产业资源丰富，整合协同效益可期

　　根据三峡集团出具的相关意见，重组完成后的三峡水利是集团以配售电为主业的唯一上市平台，也是践行国家电力体制改革和混合所有制改革的时点平台，集团范围内的存量配售电资产及托管运营等业务，在履行相应合规程序后，按市场化方式逐步注入或优先交由三峡水利参与实施。目前集团下属三峡电能有限公司初步形成以重庆、湖北为核心，遍及全国10 多个省市的配售电业务战略布局。如果未来实施资产整合，三峡水利将成为配售电领域的龙头公司。此外，集团拥有众多参控股电力资产，在电改推进的下三峡水利有望在市场交易中获取集团参控股的电能资源，实现产业链上下游的业务协同。

　　回归售电本源，增值服务蓝海广阔

　　当前，长兴电力旗下即有涉及增值服务的智慧电力运维业务，包括电力运维业务和综合能源业务。三峡集团出具的相关意见文件，积极支持三峡水利按照市场化方式参与集团范围内的水电检修、维护业务，支持三峡水利发挥专业优势，参与集团开展实施的长江大保护项目，对其中涉及的配售电、微网、分布式能源等项目投资、建安及运维等业务，在履行相应合规程序后，支持三峡水利按照市场化方式优先参与实施。在集团对三峡水利检修维护和综合能源服务的支持下，公司电力增值服务有望带来更多的利润贡献。

　　投资建议与估值

　　受益于三峡电入渝带来的规模提升和公司在两江新区及其他地区获得的增量电量贡献，预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.34 元、0.50 元和0.58 元，对应PE 分别为24.49倍、16.33 倍和14.05 倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　1. 业务合作推进不及预期风险；

　　2. 政策推进不及预期风险。（长江证券）