古越龙山：聚焦核心大单品 产品结构升级仍在路上

　　公司近况

　　近期我们前往绍兴公司总部进行调研，与管理层就产品结构、全国化扩张、营销战略等问题进行了深入的交流讨论。

　　评论

　　聚焦核心大单品，产品结构升级仍在路上。公司已经意识到SKU过多的问题，今年已缩减80 左右个SKU。公司表示，五年/十年/清醇均为过亿系列，未来将努力聚焦核心大单品，以带动产品结构不断提升。公司中高端产品（3 年以上产品）营收占比正在逐年稳步提升，拉动了毛利率的增长，我们看好公司的产品结构变革，我们预判中高端产品的占比提升或为公司带来盈利的提振。

　　全国化扩张步履不停，或为未来核心看点。我们认为对于江浙沪成熟市场，量增较难，产品结构升级或为这些市场的未来增长驱动力；而公司量的增长点主要在江浙沪外，当前公司有意全国化。

　　品类与品牌宣传任重道远，期待公司未来在营销方面的发力。黄酒历史文化悠久，且浓度低、不上头、营养丰富，符合大众的饮食追求，但整体需求仍较为疲软，常年受到其它酒种的挤压，据我们测算近年销量仅有低个位数增速。公司表示，黄酒核心消费人群较为局限，集中于江浙沪，且多为30 岁以上的人群。我们认为公司作为行业龙头，在营销方面兼具品类与品牌宣传的挑战，规模有限和毛利率较低的现实或较难支撑全国范围内较大规模的费用投放，因而精准而创新性的营销变革或为公司亟待解决的问题。我们期待新管理层上任后在营销方面的变革式创新。

　　估值建议

　　我们维持今明两年盈利预测不变，引入2022 年盈利预测2.24 亿元，考虑到估值切换，我们给予2021/22 年51.4/40.8x P/E，将2022年目标价上调29.1%到11.3 元，当前股价交易于2021/22 年50.3/39.3x P/E，目前市场价格较目标价有3.8%上行空间，维持中性评级。

　　风险

　　其它酒种市场投放激进，侵蚀黄酒市场份额；若加大营销投入但精准度不够，较难实现消费场景与消费群体的拓宽；省外市场培育拓张不利，带来的营收不及预期。（中国国际金融股份有限公司）