顺鑫农业：白酒业务稳定增长 全国化进程加速 强推

    事项: 公司披露 2019年中报, 19H1实现收入 84.2亿元,同增 16.4%;归母净利润 6.48亿元,同增 34.6%;其中 19Q2收入 36.5亿元,同增 12.0%;归母净利润 2.19亿元,同增达 89.9%,单季利润表现超市场预期。 H1销售回款同增 6.2%,经营现金流净额-1.64亿元,主要系购买原材料增加较多所致,现金流情况弱于利润表现。

    白酒业务稳定增长,全国化进程加速。公司上半年白酒销售收入 66.58亿元,同增 15.3%,收入占比达 79.1%。 今年以来,公司加速三大转变,即深分销、调结构、树样板。结合渠道调研感受,公司今年积极市场渠道下沉、继续强化终端渠道管理,产品结构上向明星产品多头并进转变, 部分市场效果逐步显现,外埠亿元省份市场继续增加,如长三角等样板市场持续保持较快增长,目前看全国化市场布局稳步推进。从预收款表现来看, H1末母公司预收款 38.5亿元,同增 38.8%,环比仅小幅下降 5.9%,渠道打款情况保持良好。草根调研反馈,渠道投入政策稳定,动销保持良好,使得不少地区全年回款计划完成无虞,华东等市场预计 Q3底基本可完成全年回款目标。 H1猪肉产业营业收入 14.77亿元,其中屠宰收入 14.31亿元,养殖收入 0.46亿元,整体增长 13.97%,猪价强势上行之下,屠宰生鲜业务合理布局,毛利率 8.24%,同比提升 0.83pct。地产业务逐步加快销售进度,但短期业绩仍有所承压, H1顺鑫佳宇收入 2.03亿元,同增174%,净利润-1.16亿元,同比基本持平。 分区域看, H1北京地区收入同增 37.4%,外埠市场同增 2.3%,外埠市场表观增速略低或与电商等渠道收入确认在北京地区有关,由于白酒业务外埠市场占比已超 70%,推测白酒外埠市场增速继续高于整体水平。

    净利率同比提升明显,主业聚焦成效显著。 上半年公司整体毛利率 36.8%,同降 2.9pcts,其中主要系白酒业务毛利率同降 3.1pcts 至 44.6%。 公司 17年下半年已开始改变市场开发及推广投入模式,经销商销售折扣计入成本影响毛利率表现。因而推测除原材料成本略有上涨之外, 毛利率下降主要系渠道投入或折扣力度同比加大, 产品结构仍以低端为主, 这在草根调研中提及渠道折扣政策较大,渠道维持良好积极性的反馈较为吻合。结合费用率来看, H1销售费用率 10.2%,同比亦下降 2.0pcts,管理/财务费用率也同比有所下降,规模效应稳步体现。 H1整体净利率 7.7%,同比提升 1.0pct,单 Q2净利率 6.0%,同比提升 2.5pcts。考虑到屠宰及地产业务亏损,白酒净利率应同比继续有所提升,预计净利率已达 13%左右。 此外,增值税率下调对 Q2净利率提升也有所贡献。

    公司在持续聚焦白酒主业及规模效应继续显现之下,看好净利率继续具备提升空间。

    白酒全国化扩张扎实,净利率提升逻辑不改。 公司近几年全国化扩张进展顺利,一方面是公司凭借牛二大单品高性价比优势(品质+价格),持续挤占地产散酒及老村长等光瓶酒份额,稳步提升低端酒价格带的市场份额。低端酒需求刚性,多以自饮需求为主,产品高性价比优势是核心,加之低端酒不同于中高端白酒,更偏向于快消品的高周转渠道模式。公司在产品性价比优势及渠道运作方面具备较强竞争优势,继续看好全国化市场稳步扩张,亿元市场继续增加。 盈利能力方面,无论是对比白酒平均水平还是对标渠道模式相似的快消品品牌, 判断未来白酒净利率持续提升的逻辑不会变化。

    投资建议: 考虑到公司白酒主业持续聚焦,全国化扩张及净利率提升逻辑持续得到验证, 我们略调整公司 2019-2021年 EPS 预测至 1.49/2.01/2.47元(摊薄股本前原预测值为 2.00/2.56/3.05元) ,对应 PE 分别为 36/27/22倍, 维持目标价 60元, 对应明年 30倍 PE, 维持“ 强推” 评级。

    风险提示: 白酒业务全国化扩张低于预期; 产品结构提升不达预期。（华创证券）