中顺洁柔：渠道产能齐头并进 营销激励效果初显 强烈推荐

    中顺洁柔是国内生活用纸行业第一梯队公司:公司发展历程主要分为三个阶段,生活用纸产业起家、大量建设产能基地,目前阶段的发展重心为提升营销实力、打造高端品牌定位;公司的股价表现业绩驱动性较强,且公司在资本市场上的管理运营健康有效;公司的实际控制人为邓氏父子,邓氏家族控制的股份占公司总股份占比达50.7%,公司管理层在生活用纸行业经验丰富。股权激励:公司实行股权激励和员工持股计划彰显信心,深度绑定公司与高管的利益,并准备实施经销商持股计划,有望激发团队积极性、持续提升公司盈利能力。

    公司业绩增速居于行业首位,全年业绩增长确定性较高。1)业绩:2015-2017年公司营收从29.59 亿元增长至46.38 亿元,年均复合增长率25.20%,归母净利润从0.88 亿元增长至3.49 亿元,年均复合增长率99.15%,2018Q1-Q3,公司营收40.81 亿元,同比增长21.74%,归母净利润3.13 亿元,同比增长26.85%;公司业绩增速处于行业领先地位,且非纸品类产品贡献更高增速。2)成本端:库存高企&纸浆期货作用下,近期浆价松动,公司原材料成本中木浆约占60%,成本下行有望贡献业绩弹性,此外随着高端产品占比的提升毛利率将进一步提高。3)费用端:龙头企业产能扩张降速,行业竞争趋缓,销售费用率下行,期间费用率有望持续下降。

    渠道产能齐头并进,营销激励效果初显。1)产品:公司产品定位高端,拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌,主打Face、Lotion、自然木系列产品,同时研发投入逐年增加,专利数量居行业领先地位。2)渠道:经销/电商/KA 三大渠道全面发展,渠道拓展空间仍大,GT 经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域,经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3)产能:新建产能集中在中部和北部,将逐步巩固公司生产基地全国性布局,每年约10 万吨产能扩产稳步扩张;公司新增产能占比高,先进生产设备有效提升生产效率,公司运营效率提升,存货周转天数、应收账款周转天数均明显下降。4)营销团队:公司2015 年引进金红叶原营销团队,积极改善“弱销售”局面,营销投入效果逐步显现,2017年销售人员人均产出回升。

    渠道深耕奠基稳健成长,浆价走低贡献利润弹性:我们看好公司作为生活用纸龙头企业收入稳定增长。受整体消费环境影响,我们调整公司2018-2020 收入预测由57.8、72.4、89.4 亿元至57.1、67.9、80.5 亿元。随着木浆价格短期下跌,公司利润弹性凸显,2019-2020 净利率预测由7.7%、7.7%调整为7.9%、8.4%。将公司2018-2020 年净利润预测由4.44、5.57、6.92 亿元调整至4.28、5.38、6.78 亿元,对应当前市值PE 分别为26.7、21.3、16.9 倍,维持“强推”评级。

    风险提示:生活用纸行业格局发生重大变化,原材料成本大幅上涨。（华创证券）