中青旅：持续推进“遨游网+”战略 买入

    上半年业绩回顾:归母净利润同比下降34.3%,低于我们及市场此前预期。

    H115实现收入47.7亿元(YoY-2.5%);归母净利润1.7亿元(YoY-34.3%,若剔除会计调整-13.7%)。EPS0.23元,低于我们及市场此前预期,源于:1)H114净利经追溯调整大幅调增;2)遨游网投入加大;3)会展业务季度性差异。

    景区:乌镇盈利有望保持较快增长,期待下一个景区项目落地。

    1)乌镇:H115接待游客387万人次(YoY+25%),东栅/西栅195/192万人次(YoY+17%/34%),收入/净利5.4/2.2亿元(YoY+27%/26%);我们预计,2015-16年乌镇盈利有望保持较快增长,源于:10月1日乌村项目有望试运营,加之通安客栈全面改造完成、迪士尼将开园,我们预计2015-16年乌镇客量有望同比+21%/24%;2)古北水镇:根据新闻H115接待客量50万人(YoY+25%),收入1.6亿元(YoY+135%),人均消费增至310元;我们预计15年或基本实现盈亏平衡,16年开始贡献权益净利润,增厚公司业绩。展望未来,我们预计公司有望继续布局景区,或以轻资产模式等,灵活落地。

    旅游:持续推进“遨游网+”战略,会展业务布局体育营销新领域。

    1)遨游网:上半年公司对遨游网投入加大,持续推进“平台化、网络化、移动化”战略的落地实施,并提出“遨游网+”战略。我们认为,目前提升流量仍是遨游网的首要任务。2)会展:该业务品牌成熟、美誉度高,上半年积极培育体育营销等新领域。我们预计其会展业务有望借助于遨游网平台导流,加之自身品牌实力,成长为大型整合营销服务商,构筑新的利润增长点。

    估值:下调盈利预测,下调目标价至28元,维持“买入”评级。

    考虑中报业绩低于预期,将2015-17年EPS预测由0.61/0.78/0.92元下调至0.52/0.68/0.81元。基于瑞银VCAM现金流贴现模型(无风险利率由3.49%增至4.5%,beta由0.71增至0.85,WACC由7.4%增至8.7%)得新目标价28元(原34.3元)。考虑迪士尼开园将令乌镇受益、古北渐入佳境,维持“买入”。（瑞银证券）