宽松的流动性去哪儿了？

    2014年后，中国经济下行压力增加，第三季度GDP增长仅为7.3%，中观层面，工业企业10月销售收入累计增长率下滑至7.7%，同比利润增长率出现2.1%的负增长。这倒逼央行货币政策宽松，且放松力度不断加码。我们观察到企业融资成本下行却依然有限，反观资本市场，却呈现“股债双牛”，投资者热度不减。目前的中国市场，只有融资难，却不存在投资贵，但这对经济增长拉动有限，并在一定程度上催生资产价格泡沫。

    年初以来央行宽松政策大致经历了两个阶段：9月前央行以使用结构性放松为主，包括PSL、定向降准和SLO创新等，既为银行提供短期流动性，也为棚改、基建的领域提供信贷支持。9月后宽松政策继续加码，央行通过MLF为股份制银行提供7695亿资金，多次调低14天回购利率，并在11月全面降息。

    尽管政策宽松，但目前金融市场有三个现象是值得关注的：第一，利率曲线平坦化特征明显。9月央行宽松政策加码后，7天回购利率中枢稳定在3.3%，以10年与1年的期限利率衡量的期限利差压缩在30个基点，而同样回购利率水平下，12年4季度到13年1两者的利差却达到70个基点。这在于银行资产负债间的“久期失衡”依然存在。从数据来看，居民和企业存款占资金来源比例从13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中长期贷款占比余额却稳定在34%，因此银行对于货币市场通过央行、同业融资需求较多，这抑制了短端利率下行；第二，相比债券收益率下行迅速，贷款利率较为刚性。3季度AA和AAA级企业债收益率下行了36和18个基点，但一般贷款利率却上行了7个基点，维持在7.33%的高位，这显示经济下行周期中，银行需要较高的风险溢价来覆盖信用风险；第三，今年以来，银行信贷扩张有限，且质量不高。信贷占社会融资总量的比重从11年的68%持续下滑至目前的63%，在结构方面，票据融资占一直较高。概而言之，银行负债成本的刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约了信贷扩张，这对引导企业融资成本下行并不有利。

    银行风险偏好下行、信贷条件偏紧并非中国金融市场的全部，股票、债券市场的投资者风险偏好依然很高。一方面，尽管经济不断走低，但信用风险溢价却大为收窄，目前5年期AA-债券与国债利率仅为370个基点，远低于历史平均。在14年，与彭博中国经济意外指数大幅下行相伴的是信用溢价不断收窄；另一方面，股市也是如此，目前创业板、中小板估值达到70和42倍均处于2012年后的历史高点，但投资者热情依然很高，证券市场结算保证金和新开户数不断上升。由此，造成了实体经济中企业融资“难”与金融市场投资“不贵”并存的冰火两重天。

    我们认为金融市场火爆的原因在于以下几个方面：其一，央行提供了可靠的利率看跌期权；其二，高风险偏好的投资者增加；其三，偏高的市场预期和激进的交易模式。具体来看：

    首先，我们认为央行提供的利率看跌期权是最为重要的，14年3季度央行货币政策报告明确指出“一定阶段经济下行压力和潜在暴露风险可能会有所加大”，显示政策宽松的必要性。央行通过SLO、MLF来为金融机构提供流动性支持，也多次通过正回购利率下调引导市场利率走向。由于银行间市场长时期流动性宽松，加上回购利率相对低位，这为“套息交易”创造了条件。

    其次，无论是债券、还是股票市场的高风险偏好参与者都在增加。从债券市场来看，由于存款增长滞缓，全国性银行债券配置占比从09年底的61%下滑至目前的51.3%，同期广义基金占比从4.5%上升至11.5%。由于不少私募、券商资管都是绝对收益投资者，在低利率环境下加杠杆行为较为激进；从股票市场来看，赚钱效应引发散户投资者入市是推动指数上涨的重要因素，最新单周新增股票账户数达到23万户，9月后的环比平均增长高达7.8%。

    最后，投资者对于央行继续加大宽松力度的预期较高，尽管我们亦认为央行在未来会持续降息、降准，但更多是降低偏高的实体利率，增加基础货币投放对冲外占资金流入减少的逆周期管理操作，意在托底经济，而非刺激，但市场的理解会较为激进，“buy in rumor”的操作多次在国债期货市场显现。股票市场中，随着融资融券门槛放低，散户大规模加杠杆投资，持有市值10万—50万的自然人账户占比从12.9%增加至19.1%，增加了6个百分点。11月末，融资融券余额达到8118亿，相比6月初大幅增长85%，我们测算的融资融券为标的市盈率从6月初的9.5倍增加到10月末的11倍，而对应同期的盈利预测下调接近5%，这意味着23%的涨幅均是由于投资者风险偏好上升导致。

    但这并非都是好事，随着更多高风险偏好参与者通过货币市场融资，拆借市场将不再只是调节资金短期余缺的融资功能，而成为一种交易性工具。因此股票、债券、期货和货币市场的联动性增加，一旦某一市场出现调整，带动单边交易平仓会放大利率的波动性，进而增加风险资产价格大幅调整。

    我们理解在中国，融资很难、但投资不贵现象的本质依然在于金融体系中存在扭曲。一方面，金融市场存在刚性兑付预期，使得高风险资产投资“国债化”。比如债券市场，原先地方政府融资平台融资时附加财政收入、土地出让金担保和各种形式承诺，使投资者将城投债的投资视为无风险的；在股票市场中，企业附加项目业绩承诺后，较易实现杠杆融资，通过外延式并购进行“市值管理”，这在二级市场可以较快取得估值溢价。另一方面，在利率、汇率市场化过程中，银行、信托、券商、保险和基金等非银行金融机构、企业财务公司等业务融合增加，新的融资模式也打通了银行业、证券业和保险业之间的传统界限，这需要新的功能监管模式来稳定金融市场，以实质的金融业务而非金融机构来确定相应的监管机构和监管规则，以此使从事相似业务、交易的金融机构处于同一监管的范畴。至少在目前我们理解，商业银行在风险控制、项目筛选方面仍有优势，对接实体经济融资也较为密切，但目前高风险偏好推动的市场上涨，加剧了银行存款流失、也制约了有效信贷扩张。反观券商的两融业务并未使资金流入实体经济，却放大了金融市场泡沫，目前准备金、资本要求的差异性也使银行、券商在业务竞争中处于不平等的地位，因此统一监管，适度控制脱离实体经济“加杠杆”，对于稳定金融市场或是必要的。

    向前看，我们认为只有通过金融体制改革深化才能缓和企业融资难困境，也控制资产价格泡沫膨胀。这既包括建立存款保险制度，以显性、有偿的保险取代“刚性兑付”、落实43号文，在地方政府融资中剥离政府信用，也包括多层次资本市场建设，满足不同成长阶段企业的融资需求，此外金融监管间的部门协调也将是较为必要的。

    (作者系浦发银行金融市场部高级分析师。)