高风险未必对应高收益

　　传统的金融学理论认为，市场中不同资产之间的风险和收益是匹配的，高收益资产一般伴随高风险。资产的风险收益匹配特征，也是进行资产配置的重要前提。

　　然而传统的金融配置理论，是建立在资产的长期表现基础上，即认为资产在不同时点具备相同的特性。但是在具体交易过程中，我们发现，在不同的时点，资产的表现或背离普遍的市场规律。如果站在特定资产的角度去分析，会发现资产价格波动具有一定的周期性：在资产价格底部是低风险匹配高收益，而在资产价格顶部，则是高风险匹配低收益。因为资产的价格总是围绕着某个中枢波动，市场的交易行为和投资者情绪会放大价格的波动，此外价格中枢本身的变化也会产生市场预期差，由此导致价格偏离中枢位置，偏离程度越高，则风险和收益不匹配程度越大。

　　举例来说，在2016年年中，债券投资者自嘲说“职业生涯只剩下100BP”，彼时的债券市场预期收益率已经很低，且随着长期的债券价格上行，风险已经逐步积累，虽然债券普遍被认为是低风险低收益资产，但彼时的债券市场已经处于低收益、高风险的状态。再来看看A股市场，在经过长期的回落盘整后，上证50指数在2014年上半年，平均估值只有7.2倍，处于长期估值的低点，此时指数估值进一步下跌的空间已经很小，市场的风险很小，潜在收益率却很高。

　　橡树资本创始人霍华德·马克思曾在《投资者最重要的事》中，描述过了资产价格波动的钟摆理论，即证券市场的情绪波动，导致资产价格像钟摆一样在定价过高和定价过低之间循环摆动，虽然摆动会接近端点，但钟摆迟早必定会摆回中点。在资产定价处于两个极端时，彼时的特征已经脱离一般规律，风险和收益的匹配出现背离。

　　因此，我们在进行配置过程中，不但要考虑到资产长期的风险和收益情况，同时不应忽视资产在某个时点所处的状态，过高的资产价格意味着未来的市场风险增加，潜在收益却在减小。

　　根据上述分析，我们再来审视一下目前的资本市场。根据债券的长期表现，其可归为低风险、低收益资产。但在去杠杆、控风险驱动之下，我国货币政策收紧预期依然强烈，由此推升利率中枢整体上行，尤其叠加了流动性和美元加息的影响。由此可见，虽然目前时点债券市场整体情况好于2016年年底，但仍然属于风险略高、收益略低的状态。

　　我们以南华商品指数和CRB综合指数，分别代表国内和国际的大宗商品价格。虽然二者均从2015年底开始回升，但截至4月11日，南华商品指数已经相对低点上涨了62.2%，而CRB指数仅上涨了14.2%。对比国际市场，国内价格过快上涨，或许意味着国内大宗商品已经越过了钟摆的中部，潜在的收益在降低，风险却在增加。

　　股票市场来看，目前上证50指数的估值已经高于2014年的估值底部，创业板的估值也从2015年的最高值连续回落。虽然二者已经不是处于钟摆的两端，但从估值走势来看，上证50指数估值自2016年年初逐渐走高，而创业板代表的小盘股估值连续回落，且二者的绝对估值差依然较大。在目前的经济环境和市场氛围中，二者向钟摆中部继续摆动的概率依然较高。因此，我们认为蓝筹股在资产对比中，依然具备较高的配置价值。