化工行业：以往的绝对估值法和相对估值法均面临挑战

     科创板企业多处于初创期和成长期,对估值方法提出新的要求。科创板是独立于现有主板市场的新设板块,是专为科技型和创新型中小企业服务的板块,于2018年11月5日设立。与主板、中小板、创业板相比,科创板有以下几个特点:第一,科创板试点注册制,证券的价值不再由发审机构评定;第二,科创板的主体为成长期初期的科技创新企业,往往不符合以往主板的上市标准;第三,科创板对于符合定位的企业财务要求更加宽容,五类标准中有四类允许亏损的企业上市。基于以上三个特点,以往用于主板上市的成熟期企业的传统估值方法,如P/E、EBITDA等方法并不完全适用,因此科创板对估值方法提出了新的要求。

    以往的绝对估值法和相对估值法均面临挑战。在科创板中,由于企业大多处于企业生命周期的较前端,财务历史数据较少且波动性很可能比较大,未来现金流不易判断,绝对估值法常见的折现现金流模型(DCF)不完全适用;由于初创企业还没有上市,绝对估值法的股利贴现模型(DDM)也不适用。相对估值法同样也有比较多的问题:首先,科创板中有净利润为负的企业,常用的相对估值指标,如市盈率(PE)对此类企业并不适用;即使使用亏损企业也适用的指标如市销率(PS),也要求与可比公司有相近营业利润率,科创板的创新企业很难满足这个要求。

    对于处于初创期的科创板企业,我们认为要关注企业的核心竞争力,特别体现在未来盈利能力上。企业的短期亏损并不会影响它的估值,初期需要更多关注企业的先行发展指标,比如通过和竞争对手对比产品是否有进入壁垒、占领市场的速度和份额、下游市场渠道是否具有可持续性来定性判断。从模型上说,这个阶段的企业的特点是收入较低、技术的产品化能力较低、未来不确定性大且多处于大幅亏损状态,若使用折现现金流模型(DCF)来估值往往会出现在折现率很高而估值偏低的情况。这时我们可以参考一级市场多轮融资的估值方式,使用VM指数法进行估值。此外,市销率(PS)也可用于创期企业估值,但更适合销售成本率较低且保持稳定增长的传统服务类企业,部分科创板的高科技企业会受到局限,对于这些研发投入比重较大的高科技企业也可使用市研率(市值/研发投入)进行估值。

    对于处于成长期的科创板企业,我们认为要关注业绩的增速和盈亏平衡点。企业在这个阶段已经把初创期的许多概念落地,明确了自己的商业模式,技术和产品都逐渐成熟。此时,企业的盈利也逐渐实现,我们要关注企业何时跨过了盈亏平衡点。若企业暂时没能实现净利润,可以使用之前的市销率(PS)或EV/EBITDA来衡量企业估值。EV/EBITDA在 EBIT 的基础上进一步剔除可比公司间折旧摊销政策的不同引起的干扰,更适合重资产行业的估值。若企业转亏为盈,我们可以使用PEG(市盈率/盈利增长速度)来估值。这种估值方法的好处是能够将同行业的不同企业生命周期的纳入比较范畴,适合高成长性公司使用;但这种方法可能会低估增长率较低公司价值。

    对于处于成熟期的科创板企业,我们认为持续盈利能力和现金流是基础,也要关注行业的特性。进入成熟期的企业在行业中已经具有了稳定的地位,上下游市场渠道完善,净利润增速逐渐放缓但盈利稳定。这个时候大部分估值方法基本都能够很好的反映企业的估值,常用的主流方法包括PE/PB/PS、DCF、EV/EBITDA等。

    风险提示:宏观经济下行;市场变化导致估值方法失效。（华创证券）