建筑装饰：未来改革进度将决定绝对收益大小

    近日,建筑板块整体估值下行较快,我们认为行业的基本面没有发生改变,再次强调观点:订单、信贷等资源向国企集聚,国企通道作用愈加明显,相对强势。

    建筑行业中,建筑大国企的地位正愈发强势:大国企是国家政策的执行者,在“一带一路”战略、PPP、新区建设等重大事项中扮演重要角色;社会资本若想参与,与国有大型建筑公司合作便成为一个很好且现实的选择,这种“通道”意义愈加明显。

    一些数据也显示资源在向国企集聚。从2016 年和2017 年一季度订单统计可以看出,目前建筑项目相关订单正在逐渐向国企集聚,国企和部分民企订单显著高于行业水平。另外,银行出于控制信贷风险的考虑,在建筑板块企业信贷投放利率和额度上也明显偏向建筑国企。行业的集中度正向大国企集中,建筑蓝筹目前应至少存在相对收益。

    行业国企改革已经进入必要阶段和黄金窗口期,进度将决定绝对收益大小在供给侧改革以及如前所述的强势情形下,预计建筑国企的盈利性在近年将维持良好状态,而且建筑大国企PB 水平已提升至1 倍以上。考虑到未来投资增速的持续下行以及利率的不确定性,目前应是国企改革的黄金窗口期。

    未来改革进度将决定绝对收益大小。

    从目前实施股权激励的两家大央企--中国建筑、葛洲坝(集团层面)来看,其将员工、高管、企业三方利益绑定,降低委托代理成本,的确能够加大企业业绩释放动力,在同类公司中保持一个较高且稳定的增长。员工持股、高管股权激励、混改等措施的推进已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件。而根据我们统计,9 家大建筑央企中有6 家去年四季度单季业绩增速普遍低于预期,一方面体现出建筑央企财务报表的谨慎性原则,另一方面也为接下来的国改提供更灵活的空间。

    逆势扩张、发展战略较为激进的民营企业存在较好的投资机会。

    目前民营企业的确处于市场容量吃紧、竞争加剧的行业背景下,部分民营企业家根据自身的风险偏好做出了“逆势扩张、积极接单,进而扩大市场份额,但同样需要承担后期回款或运营资本管理难度加大的风险”的选择。目前并没有发现伴随企业激进发展而衍生出的风险失控迹象,比如钢结构和园林行业中部分企业在激进发展与大力承接政府项目中收入结构依旧良好,业绩未来预计会持续快速增长。这些民营企业目前存在较好的投资机会。

    投资建议。

    近期建筑板块估值持续下行,我们认为更多的是投资行为上的原因。目前资源普遍向大建筑公司聚集,国企改革的本质也是做强做大国有企业,因此建筑国企应至少具有相对收益,国企改革进度将进一步决定绝对收益大小;而逆势扩张、发展战略较为激进的民营企业存在较好的投资机会。总之,再次强调,建筑行业中国企与民营企业的上述投资逻辑并没有改变,持续维持建筑装饰板块“强于大市”的投资评级。

    风险提示:固定资产投资增速持续下滑;国企改革进度低于预期;PPP 推进不达预期。（天风证券）