工程机械：资产加速出清 业务重新整合

    宏观需求差异:来自于增量和存量的共振。本轮工程机械的需求结构区别于以往,需求主要来自于增量需求与存量更新需求的共振。增量需求方面,结构性差异也是区别于过往的,跟我们的测算,地产对工程机械的拉动贡献正在逐步减弱。而存量更新需求,随着保有量增速逐步趋向于零,存量设备加速出清,更新需求将会得到逐步释放。

    企业微观层面:盈利能力出现逐步分化的趋势。虽然本轮需求呈现复苏趋势,但上市公司经营主体的盈利能力却呈现出较大差异,除了经营管理能力之外,还包括:(1)产品结构差异,从2011年到2016年,工程机械企业业务结构变化明显,混凝土业务逐渐被其他业务替代。(2)市场份额差异明显,优秀的公司通过市场份额提升跨越周期,实现了逆势增长,享受规模效益带来的盈利能力复苏,而大多数公司则跟随行业波动。

    资产加速出清,业务重新整合。从2011年以来,行业风险逐步累积,随着近几年主机厂逐步控制风险,叠加终端销量改善,上市公司资产负债表加速出清,应收账款、冗余产能、坏账等风险逐步释放。以龙头公司三一重工为例,2016年通过多种组合拳的方式向集团剥离坏账和经营性较差的资产,实现轻装上阵。业务整合方面,各个公司加大对业务的重新整合,通过资产转让或者资产注入的方式处理相关资产。需求跟踪和讨论,需求韧性拉长景气周期。通过我们近期对行业的跟踪来看,终端销量需求仍然保持较高景气度,需求增速中枢并未明显下移,从中长期贷款增速到开机小时数,均显示行业目前景气度仍然较高,终端工作量饱满,需求的韧性再次得到检验。同时,需求由高增速向中增速的切换,也比较符合历史趋势。

    投资建议:伴随行业需求回暖,龙头公司市占率进一步提升。随着行情推动,销量增速将从高增速向中增速切换,同时,上市公司的盈利能力可见度将持续获得检验,我们建议关注市场份额不断扩大的龙头和盈利可见度更高、历史包袱清理更彻底的公司,我们重点看好三一重工、恒立液压,建议关注柳工、徐工机械、中联重科、建设机械。

    风险提示:宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性,进而影响行业需求水平;原材料价格波动影响企业利润率;行业竞争加剧导致毛利率下滑。（广发证券）