建筑装饰：基建投资增长持续放缓符合预期

    1-2月地产投资反弹拉动固定资产投资增速超预期,基建投资增长持续放缓符合预期。根据国家统计局公布,1-2月全国固定资产投资同比增长7.9%,增速比2017年全年提高0.7个pct,好于市场预期。房地产投资同比增长9.9%,较去年全年加快2.9个pct,超出市场预期,但同时销售面积、新开工、拿地、资金到位等指标均放缓。房地产投资超预期是固定资产投资超预期的主要动力。制造业投资增速同比增长4.3%,较去年全年增速回落0.5个pct,显示复苏进程仍偏慢。基建投资(全口径,包含电力、热力、燃气及水生产供应业,这里我们假设去年基数无调整)同比增长11.34%,较去年全年增速放缓2.5个pct。在地方政府去杠杆及金融严监管大背景下,我们预计基建投资增速还将趋势性放缓。在总量增速放缓预期下,基建链条的投资机会将主要存在于供给端的结构变化中。

    PPP条例纳入18年立法计划将优化PPP制度环境,PPP中长期可持续健康发展基础坚实。本周中国政府网公布《国务院2018年立法工作计划》,明确由国务院法制办、发改委、财政部起草的PPP条例正式列入2018年立法工作计划。我们认为,PPP条例及配套政策的出台有望给予各参与方稳定正面的行业中长期发展预期,保障公共利益和社会资本方合法权益,解决社会资本方尤其是参与度不高的民营资本的诸多顾虑,夯实PPP可持续发展基础。而从基建供给侧的角度看,去年政府连续下发50号文、87号文,对地方融资平台举债行为进行严厉规范,同时禁止以政府采购服务来做工程,使得地方政府投资基建更加依赖合规的PPP,中长期看PPP有望可持续健康发展。根据明树数据统计,2018年1-2月全国共成交PPP项目6191亿元,同比增长64.7%(如图2),自去年11-12月因监管等因素累计增速放缓后,今年前两月PPP成交加速增长,显示出 PPP招投标活动仍然活跃、需求强劲。当前,由于财政部PPP项目库清理工作影响,银行对于PPP贷款业务普遍处于观望等待状态,预计随着3月底项目库清理工作正式结束,银行对于合规PPP项目的贷款有望再次提速,相关企业在手合规PPP订单有望加速落地转化为收入及业绩。

    开年以来民企中标PPP数量与规模快速增长且占比不断提升,民营龙头有望加速成长。根据明树数据统计,2018年1-2月全国民营企业已中标项目270个、2080亿元,民营企业已中标项目数量与投资额同比增长迅速。民营企业中标项目数量占比48%超过央企和地方国企;中标投资金额占比34%超过央企,相比2017年底民企累计中标项目投资金额占比26%显著提升(如图3及图4)。其中民企中标要求强运营能力的“农林水利与环境保护”、“社会事业与其他”、“市政公用事业”及“综合开发类”项目数量占比均超过50%(如图5),尤其要求具备强产业导入能力的“综合开发类”项目,民企中标数量与规模均同比大幅增长,远超央企与地方国企。同时民企中标项目的平均回报率也有所上升且显著高于央企国企中标和回报率。我们认为,财政部第四批示范项目明确了对民企项目、强运营项目的偏好和鼓励。预计随着市场门槛明显提高,不专业及不具有运营能力的投资人将被挤出市场,市场竞争环境将有望明显改善,预计项目收益率将有望进一步回升,专业且具有运营能力的民企龙头公司市占率有望进一步提高。而从PPP民企龙头目前订单饱满度及落地趋势看,预计今年板块仍有望实现50-70%高增长,而目前平均估值仅为2018年16倍PE。市场对板块高成长性的认识增强有望促板块估值不断提升。重点推荐龙头公司龙元建设(17年业绩大幅预增70%-80%,在手订单充足,未来持续高成长可期,考虑增发摊薄后18年仅16倍PE)、东方园林(17年业绩大幅预增68%,生态园林及流域治理龙头,积极开拓全域旅游和危废处理业务潜力巨大,18年仅15倍PE),关注岭南园林、铁汉生态、文科园林、岳阳林纸等。

    低估值建筑蓝筹继续推荐中国化学、葛洲坝等。经过前期调整,建筑央企整体估值偏低,PB-ROE横向对比具有明显优势。继续推荐中国化学(1-2月新签合同额大幅增长98%,环保、基建PPP等多元化领域探索取得突破,打造全新增长点,当前公司业绩趋势向上,资产负债率约65%明显低于其他建筑央企,18/19年PE为13/11倍,PB(LF)仅1.1倍)、葛洲坝(2017年业绩预增25-35%超预期,环保业务跨越式发展极具潜力,18年PE 仅8.7倍,PB仅1.1倍)、中国建筑(1月新签订单大幅增长97.4%,基建订单占比提升至35%业务结构不断优化,地产业务土地储备充裕未来稳健增长可期,目前18年仅6.8倍PE)等。

    风险提示:市场利率持续快速上升、房地产调控超预期、PPP政策变化、原材料价格超预期上涨、项目进度低于预期、海外经营风险等。（国盛证券）