房地产：拿地开工步伐放缓 偿债压力渐增

营收增速下滑明显,费用大增致净利润同比下降。上半年上市房企共实现营业总收入2940.8亿,同比增长6.6%,增速较2013年全年下降21.2个百分点。

    实现归属母公司净利润319.7亿,同比下降7.5%,2013年全年为增长15.4%。

    分公司类型来看,行业龙头和区域龙头公司营收增速略好于中小企业,但净利润同比仍下滑2.2%和6.3%。以(当期营业收入+预收账款)/上期营业收入为标准计算业绩保障度显示,行业整体业绩保障度为144%,仍处于历史较高水平。

    其中行业龙头业绩锁定性优于行业均值,预计全年业绩仍能保持一定增长。

    毛利率略有回升,费用率大幅增加。上半年上市房企平均销售毛利率为34.3%,较去年同期仍下降2.1个百分点,但相比2013年全年回升0.5个百分点。我们认为这主要是因为2012年年初促销项目结算逐步步入尾声,随着2012年下半年至2013年价格上涨项目逐步结算,下半年毛利率仍有望回升。但考虑同期地价上涨幅度大于房价上涨幅度,叠加建安成本的上升,预计行业毛利率仅为阶段性恢复,难回前期高点。上半年由于大环境较弱,开发商营销费用有所增加,销售费用率达3.6%,较2013年全年上升0.4个百分点。三费占比达12.9%,较2013年全年上升3.2个百分点,为近五年新高。由于下半年开发商销售压力依然较大,预计全年费用率仍将处于较高水平。

    销售同比下滑,行业库存持续累积。上半年A股地产企业销售商品、提供劳务收到的现金为3636.1亿元,同比下降2.1%,较2013年全年23.2%的增速下降25.3个百分点,低于同期全国商品房销售额同比下降6.7%的表现。区域龙头表现略佳,同比增长5.9%,行业龙头和中小房企同比分别下降5.9%和6.0%。上半年行业库存持续累积,板块期末整体存货达2.1万亿,同比增长25.4%。我们用存货重估市值(存货/(1-毛利率))减去预收款后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期,期末行业整体去化周期达3年,已接近2008年和2011年的峰值水平。

    拿地开工步伐放缓,偿债压力渐增。销售走弱叠加信贷偏紧,上半年开发商放缓了拿地和新开工步伐,我们统计的八大开发商上半年合计新开工3096万平米,同比增长9.2%,较2013年全年36.9%的增速下滑明显。从购买商品支付的现金口径来看,上半年上市房企整体支付现金3700亿元,同比增长13.5%,较2013年全年53.8%的增速下滑40.3个百分点。上半年末A股地产企业在手现金对一年内到期的长短期债务覆盖比例为84%,较一季度末下降5个百分点,仅高于2008年金融危机时资金最紧张的时刻,反映出在销售放缓及信贷收紧的背景下,开发商资金压力日益增加。

    核心观点和投资建议:8月重点城市日均成交环比7月上涨3%,由于开发商推盘量主要集中在下半年,草根调研也显示,开发商对9月推盘上升较有共识。目前房利率高点已过,但回归基准以下仍很困难,因此我们对需求端的回暖仍保持偏中性,但成交在推盘上升及开发商降价的双重作用下将延续回升。

    库存高企及投资低迷将为政策修复提供长红利周期,预计信贷将成为下一阶段政策关注点,也将为板块估值提供支撑。个股投资方面,建议一方面关注主题性机会:国企改革及再融资(天健、华侨城、振业、中洲、国兴地产),同时加大主流房企的配置(万科、保利)博弈成交量反弹龙头集中度提升。

    风险提示:房价快速上升调控有收紧风险。（平安证券）