食品饮料：中国酱油行业未来五年将翻倍成长

    中国酱油行业未来五年将翻倍成长

    中国酱油行业在量价两个维度与亚洲的主要酱油消费国日本仍有巨大差距,尤其是均价仅不到日本的一半。中国酱油厂商在产品健康化、细分领域的开拓,将有效提升消费均价。我们预计2018年之前,量、价两个指标将各贡献年均8%、6%的增长。行业出厂价值在2018年将达到677亿元,较2013年接近翻倍。我们首次覆盖三家酱油行业龙头公司:中炬高新(强力买入,上行空间46%)、海天味业(买入,上行空间25%)以及加加食品(中性,上行空间5%)。我们的12个月目标价基于2014-16年利润增速以及2014年每股盈利的PEG方法。

    集中化的成长,将为行业龙头带来增长机会

    与亚洲其他国家或地区相比,中国酱油行业极其分散,前5名龙头公司仅占31%份额,而其他国家该份额2013年达到78-94%。我们认为,渠道向KA变迁、领先品牌对于消费心智的进一步占据、研发能力拉开差距,以及大公司优势产能大幅扩张,将在未来五年带动中国市场集中化。如果中国的海天、中炬高新以及加加食品具备国外同等地位公司份额,那么我们预计其收入空间将分别达2.3倍、4倍和3倍。我们预计,海天、中炬高新以及加加三家公司合计份额将由2013年的24%提升至2016年的28%。

    强力买入增长最快的中炬高新;买入海天味业;对加加食品的评级为中性

    我们预计中炬高新在2013-16年将实现38%的净利润年均复合增速,在三个公司中最快。我们预计,由于品牌定位清晰,区域市场开拓潜力巨大,以及阳西基地产能逐年释放,公司到2018年将实现相对于2013年1.8倍的收入增长。我们对其他地区的交叉验证显示,中炬高新的酱油业务可有3倍的收入增长空间,在这3家公司中弹性最大。收入规模增长和公司相对于经销商的话语权增强也将确定性改善毛利率,随着费用率小幅下滑,我们预计到2016年总体净利润率将提升至12%。我们预计行业龙头海天味业(买入)将夯实在整个调味品行业的领导地位。我们预计其2014-16年净利润率将维持在20%以上的高位,2013-16年净利润年均复合增速将达28%。我们给予加加食品中性评级。尽管我们看好其收入增长,但是新品推广带来的品牌重塑和重新定位,新增费用可能走在净利润增长曲线前面。（高盛高华）