海运行业：弹性+边际替代空间

    事件描述

    2月下旬以来,大宗商品价格纷纷大幅下跌,其中普氏铁矿石价格指数最近20个交易日均值仅114 美元/吨,连续18 天低于120 美元/吨的临界点,我们认为相关航运和港口公司将受益于进口矿用量占比上升,提示投资者关注。

    事件评论

    航运股推荐排序依次是:中远航运、*ST 远洋和中海发展。港口标的推荐排序依次是:唐山港、日照港。

    核心观点一:矿价趋势性强,至少2 年内看跌。从全球矿石供需格局变化趋势中可以看到,矿石的供需缺口其实在2011 年开始就不断收窄,从2014 年起矿石供给从不足首次转化成过剩。相对应的,矿价中枢也已从2011 年起进入下行通道,我们认为这一趋势在2015 年前不会改变。

    核心观点二:密切关注矿价,120 美元/吨最有可能是重要的临界点。我们给出120 美元/吨的临界点判断来自于直接和间接两个证据。直接证据是,根据全球铁矿石成本曲线可以看到,中国大部分的铁矿石生产成本都在120 美元/吨以上的水平,基本代表了全球的最高值;间接证据则是,最近3 年矿价跌破120 美元/吨后,始终伴随着BCI 出现50%以上的反弹行情。

    航运股的投资逻辑:高业绩弹性,低风险标的。在择股方面,目前我们的推荐排序依次是:中远航运、*ST 远洋和中海发展。原因如下:1)中远航运运力占比最大的多用途船类似于“去程集装箱+回程散货”船的配置,业绩很大程度上受到散货市场的左右,这一点从去年9 月份以后中远航运的超额收益中也能体现;2)中国远洋弹性原先最大,但因为被ST 后涨跌幅受限以及2014 年业绩趋势与行业盈利趋势弱化这2 点,公司的散货股属性在目前阶段有一定削弱;3)中海发展则由于VLOC 船队的运价弹性低于BDI 弹性,以及收入中沿海散货运输占比最高,因此受益程度最低。

    港口股的投资逻辑:弹性+边际替代空间。在择股方面,我们依次看好唐山港和日照港。如果海外矿进口增加替代国产矿发生,我们认为港口标的的择股标准应该遵循以下2 点:一是直接业绩弹性大;二是边际替代空间大。根据我们的测算,从直接业绩弹性来看,日照港矿石吞吐量占比(65%左右)高于唐山港(45%),而从边际替代空间看,河北(60%国产矿利用率)的可替代空间远远高于山东(10%国产矿利用率)。（长江证券）