非银金融业：保费底已过 寿险或将迎来阶段性行情

    投资要点:国务院决定,任命易会满同志为中国证监会主席,免去刘士余同志的中国证监会主席职务;中央深改委审议通过设立上交所科创板并试点注册制总体实施方案;证券行业2018年净利润666亿元,YOY-41%;上市券商披露业绩快报,中信证券、中信建投等龙头券商业绩优于行业,中小券商受计提减值准备影响拖累业绩,预计行业集中度进一步提升;我们判断目前正处于监管政策的改善初期,业绩低点或已过,“投资时钟指向券商”。寿险股股价隐含10年期国债收益率预期约2.0%,且长端利率下行预期有所好转;开门红NBV 预计超预期且持续改善,寿险或将迎来阶段性行情。监管再度发文管控车险手续费率,手续费率下降带来利润率提升的确定性较高,非车险承保利润稳健增长,财险龙头优势凸显。推荐中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中国平安、中国财险、中国太保、新华保险。

    证券:“投资时钟指向券商”,我们继续坚定推荐龙头券商。1)1月26日,中共中央决定,任命易会满同志为中国证监会党委书记,免去刘士余同志的中国证监会党委书记职务。国务院决定,任命易会满同志为中国证监会主席,免去刘士余同志的中国证监会主席职务。2)1月23日,中央深改委审议通过设立上交所科创板并试点注册制总体实施方案,并指出这是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措;提出要稳步试点注册制,统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革,建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。3)证券业协会披露数据显示,131家证券公司营业收入2663亿元,YOY-14%;净利润666亿元,YOY-41%;总资产为6.26万亿元,YOY+1.95%;净资产1.89万亿元,YOY+2.16%;净资产回报率为3.52%;各主营业务收入均出现不同程度下滑,利息净收入下滑幅度最大,自营收入占比30%,是第一大收入来源。4)12家上市券商公布2018年业绩快报,中信证券、海通证券、中信建投净利润分别为94/52/31亿元,YOY-18%/-40%/-23%,优于行业平均水平;中小券商受计提减值准备影响拖累业绩;上市券商间的盈利能力分化明显,据此我们判断2018年行业集中度预计将进一步提升。5)业绩低点或已过,政策环境持续改善。2019年券商基本面改善:资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+股票市场处于底部+高Beta。行业平均估值1.42x PB,大型券商估值在0.9-1.4x PB 之间,行业历史估值的中位数为2x PB。

    保险:长端利率下行预期有所好转,保费底已过,寿险或将迎来阶段性行情。1)预计2019年新单保费与NBV 同比增长情况持续改善,平安、国寿、新华NBV 或已实现正增长。预计国寿2019年NBV 增速最高,内部管理边际改善明显;预计太保通过销售高现价分红年金险将使得新单保费负增长幅度大幅缩窄至20%左右。2)长端利率下行预期有所好转。本周10年期国债收益率回升5pct 至3.14%,宏观经济走弱、流动性宽松的环境下,利率仍存在下行压力,但下行的空间或较为有限:春节后资金回流导致的流动性边际收紧,经济指标未能“超预期”走弱,油价和美股上涨导致的风险偏好边际修复,地方债供给速度加快,一季度社融大概率企稳等因素都可能成为利率继续下行的“阻力”。当前股价隐含的10年期国债收益率约2.0%,我们判断“利率预期底已至”。3)近日,银保监会发布通知,保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和永续债。中国银行发行400亿元无固定期限资本债券,票面利率为4.50%,较本期债券基准利率(前5日五年期国债收益率均值)高出157bp,保险公司及资管公司积极参与认购。考虑到四大行可能发行永续债来满足TLAC 要求,银行永续债未来规模或达万亿,有利于缓解险资投资压力。4)1月21日,银保监会发布《中国银保监会办公厅关于进一步加强车险监管有关事项的通知》,列明严禁通过虚列其他费用套取手续费变相突破报批手续费率水平、以直接业务虚挂中介业务等方式套取手续费等8项禁止行为,高压监管势在必行,手续费率降低、净利润率提升的确定性较高。同时,预计2019年非车险业务保费和利润贡献将持续提升,龙头公司的机构业务(非车险业务)优势进一步凸显。5)中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿A 股股价对应2019PEV 分别仅为0.91、0.68、0.61、0.68倍,长期配置价值与防御价值卓越。

    重点公司:推荐中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中国平安、中国财险、中国太保、新华保险。建议关注中金公司。

    风险提示:市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期。（天风证券）