包装行业：纸包装为优质赛道 有较大提升空间

    纸包装为包装行业优质赛道,目前尚处发展初期:我国包装行业市场空间较大,16年总产值约1.9万亿,其中纸包装行业为优质成长赛道,约占包装行业总产值44%,05-15年CAGR=17.3%,快于包装行业总体增速。我国纸包装CR5集中度17年仅6.61%,相比成熟市场有较大提升空间。

    看国际纸包龙头发展路径:美国纸包装行业发展较为成熟,17年市场规模达486亿美元,CR4集中度可达82%。其中WRK、PCA、IP为特点鲜明的纸包龙头企业。WRK通过消费品包装和工业包装双轮驱动,依靠横向并购进行扩张,明确各阶段的业务核心;PCA前期专注工业包装,通过横向整合进行产能全国化布局,后期纵向收购造纸企业切入上游,完成上下游一体化布局;IP则由造纸起家,通过向下整合包装企业尝试一体化。

    探中国纸包企业成长经验:和北美纸包产业的阶段对比,我国纸包产业还处于成长初期,发展表现波动、议价能力不强且资本积累相对薄弱,主要通过以下两种模式提升市场份额:一类通过并购、供应链新模式多方位整合下游客户;一类则是不断完善一体化包装服务,重心由制造向服务转型,以提高新客户开拓能力。我们认为,合兴包装供应链新模式将加速对行业内小产能的整合,促进市场集中度的提升,从而增强对产业链的议价能力;而裕同科技、劲嘉股份在一体化服务、产品设计能力、贴近式产能布局等多方面均具有比较优势,在大客户绑定深厚的基础上开拓优质客户能力较强。

    优选服务关注整合,纸包龙头各具潜力:通过分析总结,我们认为国内各纸包龙头具有各自的发展潜力。裕同科技在消费类电子客户方面积淀深厚,并逐步拓展烟酒包业务,前期受客户出货不及预期等影响深度调整,后续有望修复;合兴包装通过外延整合扩张版图,并利用PSCP和IPS进行上下游资源的整合,提升服务质量;劲嘉股份受益于新型烟草政策放宽,前期积累深厚,并且酒包业务拓展顺利;美盈森注重一体化服务,并着力打造4.0智慧工厂,有望形成新壁垒。

    风险提示:原材料价格大幅上涨,新客户拓展不及预期,环保力度加大。（东吴证券）