证券行业：估值处于多年低位 有待催化剂发酵

     在2017年,由于市场交投疲弱以及监管环境趋严,中资券商股是表现最差的板块之一。而由于国内继续金融去杠杆,加上监管机构有可能重组并使监管趋严,因此券商股估值的升幅在短期内或受限。不过我们认为,鉴于市净率估值已达到多年低位,大部分负面因素已得到反映。因此,基于估值低廉的角度,我们给予广发证券(1776.HK)、海通证券(6837.HK)和中信证券(6030.HK)买入评级。短期催化剂包括上市制度改革,以及2018年年中A股获正式纳入MSCI新兴市场指数。

    成交量依然不振。在2017年,A股市场的日均成交额仅4,610亿元人民币,同比下降11%,这很大程度上解释了为何去年券商股价疲弱。在2018年首两个月,日均成交额与2017年范围相若(图2)。在短期内,日均成交额大幅反弹的机会不大,因为:(i)政府仍看重去杠杆对降低整体金融体系风险的重要性;(ii)在3月的全国人大会议后,监管机构(即中国证监会、银监会和保监会)有机会进行重大改革。在有关重组完成前,金融创新的空间将受到限制。

    上市制度改革是潜在催化剂。为了改善A股市场的上市公司构成,当局在过去几个月更积极于A股市场引入“新经济”公司。最明显的例子之一是,审查速度十分快的富士康工业互联网IPO,预计其市值将达5,000亿人民币左右。另外,有消息称当局可能引入中国预托凭证,这或许允许中概股和红筹公司在不解除VIE结构/同股不同权的情况下返回A股市场。

    中信建投证券和中金公司将是上市制度改革的主要受益者。在2017年上半年,投行业务分别占中信建投证券(6066.HK)和中金公司(3908.HK)收入净额的25.5%和20.4%(图3)。如果更多的“新经济”公司重新回到A股市场,它们很可能从上市制度改革中受益。事实上,中金公司是富士康工业互联网IPO的主承销商。同时,对于我们覆盖的广发证券及海通证券,投行业务分别占上半年收入净额的13.2%和12.7%。

    估值处于多年低位,有待催化剂发酵。中信证券、海通证券和广发证券的2018年市净率分别为1.11倍、0.86倍和1.03倍,均接近多年低点(图6-11)。在短期内,它们的股价或继续平淡,因为日均成交额不高和监管环境趋严。然而,进一步下跌的空间亦有限,因为我们认为大部分的负面因素已反映于股价上。若上市制度改革取得更多进展,或待A股正式纳入MSCI新兴市场指数,都将是短期内的催化剂。鉴于中信证券、海通证券和广发证券的估值非常低,目前我们给予三只股份买入评级(图5)。（中国银河）