调味品行业：板块滞涨+估值低位

    投资要点:

    调味品升级趋势明显,健康、细分是发展方向。调味品行业06-14年营收CAGR达18%,受经济下行影响16年承压估计增速5%-10%;17年行业呈现向好趋势。行业结构升级趋势明显,一是品类之间替换,如味精需求萎缩,逐渐被高鲜度酱油与YE替代;二是品类内部结构升级,如高品质酱醋占比提升,估算高端酱油增速15%,高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间;高端市场还有翻倍增长。预计未来健康概念酱油将成升级主流,产品将出现更多细分功能,结构升级将持续。

    行业增长来自于结构升级+提价,净利率可持续提升。量价拆分来看,酱油产量增速逐年下滑,16年1-10月已降至3.2%的低点,行业未来增长更多依靠均价提升,主要来自于结构升级+直接提价。调味品提价周期约2年,本轮提价由成本上涨推动,幅度在5%左右。调味品提价只涨不跌,因此成本上涨时随行就市,成本下跌可推动毛利率提升。叠加结构升级是长期过程,总体来看,行业净利率应可持续维持升势,板块市值也将持续提升。

    公司积极求变,各有千秋。海天味业产品、渠道、品牌新思路效果渐显,产品升级持续成长,品类渠道双推进,业绩稳定。中炬高新前端销售良好,调味品保持向好趋势;地产业务重启受益地价提升,变为民企机制灵活利好长期发展。千禾聚焦超高端市场差异化发展,渠道发力全国化扩张,未来三年将保持高速增长。加加聚焦面条鲜与原酿造,大单品战略持续转型升级,酱油动销效果待观察。恒顺产能逐步释放,营销改革持续推进,公司国企改革进程值得关注。

    板块滞涨+估值低位,基本面趋势向好,投资价值渐显。16年至今食品板块股价整体涨幅19%:其中白酒涨幅52%居于前列;调味品下跌6%,处于滞涨状态,大幅跑输食品整体。从PE水平来看,白酒PE处于14年后高点,调味品PE位于14年后较低水平。主因在于16年经济下行,调味品行业承压,投资者关注度较低。目前板块估值处于历史低位,后续行业结构升级+提价,基本面趋势向好,估值有望提升,调味品投资价值渐显。

    投资建议:推荐中炬高新、千禾味业,关注海天味业、恒顺醋业、加加食品。调味品行业16年承压,17年以提价为开端,行业前景向好,部分公司业绩确定性高,持续性强,符合当前市场投资风格。顺应行业升级趋势,首先看好以高端酱油为主,品牌、渠道双扩张的中炬高新,以及主打“零添加”健康概念的千禾味业。龙头海天经营业绩稳定;恒顺管理层增持;加加食品有产业资本入驻,值得关注。

    风险提示:消费升级进展缓慢、销售进度不达预期、食品安全事件。（东吴证券）