石化化工：国内PX进口依存度的高企

    1.事件

    浙江省绍兴市柯桥区政府18日发布消息,因产能过剩,绍兴远东石化计划重组;3月17日,郑州商品交易所暂停绍兴远东石化有限公司期货PTA免检交割品牌资格。

    2008年金融危机时,原华联三鑫因经营不善陷入困境,浙江远东化纤集团、滨海工业区投资开发有限公司和深圳华联控股共同注资,重组成立以生产PTA为主的绍兴远东石化有限公司。但自2012年以来,由于国内PTA产业投资过热,行业总体产能过剩,当前市场形势持续严峻,企业亏损难以扭转,绍兴远东石化近日报告要求寻找重组合作伙伴,请求政府予以帮扶。

    2.我们的分析与判断

    (一)、远东石化330万吨产能占比7.4%,有望加速PTA行业整合

    远东石化是国内除了逸盛系2家(恒逸石化和荣盛石化)、恒力石化和翔鹭石化之外的第5大PTA生产企业,目前产能330万吨,约占我国PTA产能的7.4%(截至2014年底国内PTA产能约4470万吨)。自2012年以来,由于国内PTA产业投资过热,化纤行业产能严重过剩,行业效益普遍下滑;尤其是去年国际油价持续下跌,引起PX等主要原材料价格波动较大,PTA价格持续暴跌,造成行业性亏损。远东石化由于部分设备陈旧老化,在行业竞争中处于弱势,持续亏损导致流动性资金短缺;行业内150万吨以下的相对规模小的老装置甚至出现亏现金流。远东石化的重组有望加速PTA行业整合。

    (二)、PTA的产能投放高峰已过,将迎来复苏

    PTA行业经过近4年的产能爆炸性增长,由2010-2011年暴利引发的本轮产能投放冲动已接近尾声,2015年预计投放产能最多500多万吨,主要是珠海BP125万吨、中国化学四川的100万吨、汉邦220万吨和亚东90万吨,后两个可能还不一定能如期投放。而且,行业内一半以上产能是近3年投放的100万吨以上级别的规模产能,非PX完全成本普遍在700-900元/吨之间,比一些60-70万吨级别及以下的老产能小装置的1000元/吨以上的成本具有明显优势,未来几年这些老产能小装置将去产能化,2014年已经有400多万吨产能处于长期停车状态。另外,经过这几年逸盛系(恒逸石化和荣盛石化)、恒力石化、翔鹭石化这几家行业巨头的扩张,行业集中度已大幅提升,以上四家龙头的产能占比提高到50%以上。随着PTA产能投放高峰的过去,而PX产能投放高峰的到来,PTA环节有望迎来弱复苏。

    (三)PX享受4年的暴利,今明2年迎来新一轮产能投放高峰

    在PX-PTA-涤纶长丝链条中,4年来,由于国内民众和媒体对PX的妖魔化理解导致PX项目上马频发民众群体事件,PX项目上马的受阻和延后,使得PX供不应求一直得不到缓解,国内PX自给率持续下降,目前不到一半;因此近4年,PX一直是PTA链条中最耀眼的品种,它的利润最丰厚,议价权最高。

    与此同时,近4年,PTA产能扩张最为剧烈,国内2014年底PTA产能比2011年底增长100%以上,上游PX产能增速和下游涤纶长丝产能增速均低于PTA产能增速,造成PTA产能过剩严重、开工率几度降到7成以下,PTA近几年成为聚酯产业链盈利最差的一个环节;到2014年,包括恒逸石化和荣盛石化在内的PTA行业龙头也出现全年亏损。

    随着国内PX进口依存度的高企,刺激了亚洲PX新产能的投放,特别是韩国、新加坡等,这些新产能主要面向中国。亚洲地区从2013年下半年—2015年是PX产能的集中释放期,这是继2009年产能大释放之后的新一轮投放高峰。2013年亚洲地区有240万吨PX产能投放,2014年亚洲地区775万吨产能投产,2015年还将有830万吨产能投产;2014-2015两年亚洲地区PX产能增速都超过20%。

    这两年约1600万吨PX新增产能,按照PTA对PX0.66的单耗测算,需要下游约2400万吨PTA来消化,而2014-2015年国内PTA新增产能总和不超过1700万吨,PX产能增速将明显快于PTA产能增速;因此,从2014年开始,PX的单位毛利(按照PX-石脑油-340美元/吨测算)从前几年的200美元上下的波动中枢下移到目前的0美元为波动中枢,2014年的单位毛利已经几乎降到了与2014年的PTA差不多水平。

    (四)、PTA-涤纶长丝链的业绩弹性大

    PTA-聚酯-涤纶长丝产业链的主要三个公司的业绩都较大。

    桐昆150万吨PTA和300万吨长丝两道环节价差分别每扩大100元/吨的业绩弹性分别是0.11和0.23元。

    恒逸580万吨PTA和135万吨聚酯长丝两道环节价差分别每扩大100元/吨的业绩弹性分别是0.37元和0.08元。

    荣盛200万吨MX/PX项目在PX-石脑油价差大于300美元时才可能盈利,公司200万吨PX项目、520万吨PTA和100万吨聚酯长丝三道环节价差分别每扩大100元/吨的业绩弹性分别是0.13元、0.34元和0.06元。

    3.投资建议

    远东石化的重组,若考虑同行业内有条件参与的公司,主要要荣盛石化、恒逸石化和桐昆股份。综合考虑业绩及弹性和市值等因素,我们认为PTA行业整合受益关注恒逸、桐昆和荣盛。（中国银河证券）