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    恩捷股份(002812)：Q4量利齐升 业绩超市场预期

    类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶 日期：2022-01-11

    公司预计2021Q4 归母净利润9.05-10.05 亿元，环比增长28%-42%，超市场预期。公司预计2021 年全年归母净利润26.6-27.6 亿元，同比增长138.44%-147.40%，其中2021Q4 归母净利润9.05-10.05 亿元，同比增长92-113%，环比增长28%-42%，超市场预期。2021 全年扣非归母净利润25.6-26.6 亿元，同比增长158.15%-168.25%，其中2021Q4 扣非归母净利润9.29-10.29 亿元，环比增长44%-60%。

    2021Q4 公司隔膜量利齐升，超市场预期。我们预计公司2021Q4 隔膜生产10 亿平左右，环比增长20%左右，新增产能顺利释放。考虑公司Q3 生产0.5 亿平左右在Q4 确认收入，Q4 实际确认10.5 亿平+，环比+30%左右，全年公司预计出货30 亿平+，同比翻番以上，全年海外客户占出货量比25%-30%，涂覆隔膜占出货量比30%左右。盈利方面，我们预计Q4 隔膜单平归母利润近0.9 元/平，环比提升5%左右，受益于隔膜产能紧缺，公司部分产品涨价在Q4 进一步体现，叠加在线涂覆产能逐步落地，公司涂覆比例的提升及客户结构的改善，公司量利齐升，超市场预期。Q4 公司传统业务我们预计贡献3 亿元+收入，净利润0.3亿元+，环比基本持平。

    公司产能扩张领先，排产持续向上，2022 年维持高增速。2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向上，2021 年年底单月排产近4 亿平，满产满销；公司预计2022 年新增25 条线，我们预计2022 年年底母卷产能有望达75 亿平左右；考虑公司产能释放加速，2022 年全年出货我们上修至55 亿平左右，同比增长80%+。分客户来看，2022 年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户LG、新增北美客户增量亦明显，我们预计2022 年海外客户占出货量比基本维持25-30%。

    电池厂加速锁定隔膜产能，隔膜行业供不应求，盈利能力稳中有升。由于隔膜厂商扩产受限于进口设备产能，行业供不应求，电池厂加大对隔膜行业布局，此前亿纬与恩捷公告拟在荆门建设16 亿平基膜及涂覆产线，宁德时代加大与恩捷合作。公司锁定设备供应商日本制钢所产能，每年对应25-30 条线产能扩张，叠加制钢所开始小规模扩产，公司产能扩张提速，扩张速度领先同行，我们预计2022 年出货55 亿平左右，同比80%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司在线涂覆落地，涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。

    盈利预测与投资评级：考虑公司产能落地加速，出货、盈利超预期，我们上修公司2021-2023 归母净利至27.06/50.06/70.34 亿元(原预测25.1/43.9/60.8 亿元)，同增143%/85%/41%，对应PE 分别为76/41/29X，给予2022 年60xPE，对应目标价336.6 元。维持“买入”评级。

    风险提示：电动车销量不及预期
 

    今世缘(603369)：业绩稳健增长 产品结构进一步优化

    类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈青青/李依琳 日期：2022-01-11

    事项：

    20212年1月10日， 公司发布了2021年度业绩预增公告，预计2021年实现营收63~65亿元，同比增长23~27%；预计归母净利润19~21 亿元，同比增长21~34%；预计扣非归母净利润19~21 亿元，同比增长22~35%。

    国信食品饮料观点：2021 年业绩稳健增长，产品结构进一步优化，特A+类及以上产品占比升至65%。2021 年国缘V系销售势头良好，省内势头不减，省外“2+5”重点省级板块突破初现成效。2022 年坚持四大战役，推进建立分品牌事业部和高沟销售公司，高端化和全国化继续稳步推进。当前渠道备货打款积极，终端动销反馈良好，看好2022 年春节开门红表现。投资建议：看好公司次高端产品升级及省外扩张稳步推进，根据公司业绩预增公告，略下调公司2021-2023年营收预测至64.6/80.1/98.8 亿元(下调幅度为1%/1%/0%)，略上调2021-2023 年归母净利润预测至20.2/25.7/32.3亿元(上调幅度为3%/2%/4%)，对应摊薄EPS 为1.61/2.05/2.57 元(前值为1.57/2.00/2.47 元)，对应当前股价PE 为31.9/25.1/20.0x，维持“买入”评级。

    评论：

    2021 年业绩稳健增长，产品结构进一步优化，特A+类及以上产品占比升至65%公司公告称，预计2021 年实现营收63~65 亿元，同比增长23~27%；预计归母净利润19~21 亿元，同比增长21~34%；预计扣非归母净利润19~21 亿元，同比增长22~35%；经测算，2021Q4 公司营收约9.7~11.7 亿元，同比增长约4.4~26.0%(增速中枢约为15.2%)；2021Q4 归母净利润约2.0~4.0 亿元，同比增长约-20.6~58.4%(增速中枢约为18.9%)，基本符合我们此前预期。公司业绩实现平稳增长主要得益于产品销售稳步增长和产品结构进一步优化，特A+类产品增长稳健，2021 年特A+类产品收入预计约41.4 亿元(同比增速预计超35%)，收入占比预计提升4.8pct 至65%左右；经测算，2021Q4 特A+类产品收入约为6.0 亿元，同比增长约18.0%，收入占比在56%左右(同比基本持平)。

    2021 年国缘V 系销售势头良好，省内势头不减，省外“2+5”重点省级板块突破初现成效近期公司召开了2022 今世缘发展大会，会上对2021 年营销工作做出了回顾和总结：销售收入再创新高、产品结构持续改善、区域发展更加均衡、重点项目有序推进。①分产品来看：超A 类国缘V 系增长亮眼，21 年前3 季度V 系销售收入同比增长120%，在国缘品牌中占比升至10.7%；四开国缘成功焕新实现量价齐升，带动开系为主体的特A+类21 年前3 季度同比增长31.1%；今世缘次高端战略新品D20/30 培育成效显著，21 年前3 季度同比增长235%。②分区域来看：省内实现6 个大区、13 个地级市、74 个办事处全域增长势头不减，其中淮安/徐州/苏南/苏中21 年前3 季度分别同比增长20%/51.5%/30%+/30%+，南京大区提前完成年度目标；省外突破初显成效，“2+5”重点省级板块21 年前3 季度增速达35%+，样板市场打造较为成功。

    2022 年坚持四大战役，推进建立分品牌事业部和高沟销售公司，高端化和全国化继续稳步推进公司在2022 今世缘发展大会上也提出了2022 年营销工作规划：“13445”，具体而言——①一条主线：聚焦高质量，聚力新跨越。②三化方略：差异化、高端化、全国化。③四个信心：产业信心、品牌信心、品质信心、发展信心。发展信心体现在省内市场普遍处于成长上升期，占有率逐年提升；省外市场处于加速突破期，全国化拓展不断向纵深推进。④四大战役：着力提升V9 品牌势能、持续做强开系基本盘、强化今世缘品牌激活成效、加快省外板块市场突破。国缘品牌率先全国化，发挥清雅酱香品类优势，扎实推进“百城突破工程”，率先攻坚10 个“准亿元”省级板块，累积局部优势。⑤五项保障：推进建立分品牌(V9、国缘、今世缘)三大事业部和高沟销售公司；扩大品牌传播力度；持续优化营商环境；重视核心终端建设；加大客户激励力度，鼓励优秀员工和省内有实力经销商开拓省外市场。

    当前渠道备货打款积极，终端动销反馈良好，看好2022 年春节开门红表现目前渠道正在积极备战春节开门红，预计开门红回款比例30-40%左右，和去年基本持平，渠道有望顺利达成。当前主力单品国缘四开/对开批价在430 元/260 元左右，基本保持稳定；渠道库存约为1.5-2 个月，继续保持良性。渠道反馈公司2022 年销售增长规划积极，结合当下渠道动销反馈，预计2022 年春节开门红会有良好表现。

    投资建议：看好公司次高端产品升级及省外扩张稳步推进，维持“买入”评级根据公司业绩预增公告，略下调公司2021-2023 年营收预测至64.6/80.1/98.8 亿元(下调幅度为1%/1%/0%)，略上调2021-2023 年归母净利润预测至20.2/25.7/32.3 亿元(上调幅度为3%/2%/4%)，对应摊薄EPS 为1.61/2.05/2.57 元(前值为1.57/2.00/2.47 元)，对应当前股价PE 为31.9/25.1/20.0x，维持“买入”评级。