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    铜峰电子(600237)：老树开新花 铜峰谱新篇

    类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：韩晨/敖颖晨 日期：2021-12-22

    推荐逻辑：1)铜峰电子深耕薄膜电容器行业四十余年，拥有深厚技术积累。铜陵国资控股后鼎故革新，公司业务全面聚焦新能源领域，盈利能力显著改善；2)BOPP 电容薄膜十年一周期，过去五年国内几无新增产能投放。随着下游新能源汽车行业爆发式增长，超薄BOPP 薄膜供不应求，价格看涨，将给公司带来较大业绩弹性。3)新公司扩产电容器项目全面聚焦新能源汽车、风光储、柔性直流输电领域。新项目投产有望推动收入增长、盈利提升。

    老牌薄膜电容器生产企业，国资入主迎来新生。铜峰电子是老牌薄膜电容器生产企业，拥有电容器薄膜-金属化薄膜-薄膜电容器一体化产业链优势，技术积淀深厚。2020 年11 月，公司实际控制人变更为铜陵高新区管委会。新股东控股后，重组董事会，聘任新管理团队，规划6 亿资本开支，全面聚焦下游新能源市场。相关改革措施已初见成效：2021 年前三季度，公司实现营业收入7.4 亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润3,324 万元，同比增长531.4%。

    新能源下游高景气，薄膜电容器迎来新成长。新能源汽车、光伏、风电、储能未来将成为薄膜电容器增长最快的细分市场。2020 年，以上几个市场薄膜电容器市场空间合计30.4 亿元，预计2025 年将达到115亿元，CAGR约30.5%，并带动薄膜电容器行业增速再上新台阶：预计2025 年全球薄膜电容器市场将达到263 亿元，五年CAGR 约12.4%。

    电容器新项目全面聚焦新能源，产品结构改善盈利有望提升。公司电容器收入结构中，交流电容器占比较高，毛利率水平低于同行。公司拟与韩国成门电子成立合资公司,投资建设100 万只新能源汽车滤波用薄膜电容器项目。全部达产后，预计可贡献收入5.1~5.2 亿元，较2020 年电容器收入增长超过140%。风光储、新能源汽车以及柔直输电行业增速快，进入壁垒高，产品盈利能力更强。

    随着新能源行业销售占比提升，公司薄膜电容器业务毛利率也存在提升空间。

    超薄BOPP薄膜供不应求，积极扩产望迎量价齐升。新能源汽车带来的3um 及以下BOPP 膜的需求，2021 年约为0.8 万吨，2025 年将增长至2.3 万吨；风光储对应的3~5um BOPP 膜的需求，2021 年约为1.0 万吨，2025 年将增长至1.9 万吨。超薄BOPP 薄膜关键设备依赖进口，扩产周期长达2~3年，2023 年才会有新产能投放，预计超薄电容薄膜供需缺口将持续拉大，3um 及以下超薄薄膜价格看涨。铜峰电子的首条超薄产线有望于2023 年投产，不仅薄膜业务有望量价齐升，更可凭借薄膜自产优势，拓展薄膜电容器市场。

    盈利预测与投资建议：2022 年起公司新能源相关电容器项目将陆续投产，收入与盈利能力将持续提升。考虑到超薄BOPP 电容薄膜涨价存在超预期可能，公司具备薄膜自供优势，并大力布局新能源汽车、风光储、柔直输电等高成长赛道，未来三年公司归母净利润复合增长率约为73%，给予公司2022 年70 倍估值(PEG 为0.96)，对应目标价12.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：薄膜涨价不及预期；原材料价格上涨；新项目投产进度滞后；客户拓展不及预期。
 

    五粮液(000858)：今年经营指标超预期完成 来年稳中有进、高质量发展可期

    类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生/蔡雪昱/申文雯 日期：2021-12-22

    事件：近日，五粮 液召开12·18经销商大会，公司表示2021年经营指标超预期完成，2022 年将继续加大消费者培育力度、提升五粮液市场地位。同时，公司今年对于经销商的考评，支持力度加大、覆盖面更广，指标更科学。

    一、2021 年经营指标超预期完成

    我们预计2021 年公司销售收入、市场份额、产品动销等营销指标均超预期完成，为顺利实现十四五规划提供有力支撑。公司品牌地位进一步提升，全球权威品牌价值评估机构“brand finance”发布《2021 年度全球最具价值烈酒品牌50 强》中五粮液以23.5%的增幅排名第2 位、3A 评级；中国500 最具价值品牌中以14.6%的增幅同比提升2 位，排名第17 位。

    产品结构上，五粮液产品体系持续完善、系列酒产品体系更加聚焦。

    公司清理清退主要品牌7 个，产品509 款，品牌产品数量均压缩80%，向自营品牌、中高价位品牌、优质品牌三个聚焦更加明显。渠道建设上，优化传统渠道、拓展新兴渠道、完善团购网络。公司对3 万个终端进行网格化服务，新增高质量终端5300 家，优化低质量终端1600家，系列酒终端达到66.5 万家、同比+52.5%，同时推进五粮液和系列渠道供应链整合。另外，公司覆盖全国3 万家企业的团购网络，并在8 个高级市场和14 个省级重点市场进行专项拓展、实现增长。

    二、2022 年将继续加大消费者培育力度、提升五粮液市场地位公司2022 年的营销工作重点在五个方面。第一，持续加大消费者培育力度。公司将加快重点城市五粮液文化体验馆的建设、明年计划新建10 个文化体验馆并投入使用；聚焦第8 代五粮液、经典五粮液，加大宣传力度；继续做企业专属团购定制开发工作。第二，持续提升五粮液市场地位。五粮液的总体供应量偏紧、资源稀缺背景下，公司将继续巩固第八代五粮液千元价格带大单品，发力2 千元价格带白酒市场，通过优化完善1+n+2 渠道模式，加强市场培育力度，实现经典五粮液的市场突破。第三，持续满足新时代消费需求。公司将通过丰富文化定制产品、培育低度消费市场，契合新生代消费新趋势。第四，持续推动系列酒升级发展。公司将集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略产品，将区域重点品牌、总经销品牌作为协同补充，优化量价关系，促进系列酒品牌价值、市场规模的双提升，确保动销规划有效提升，全力打造10 亿级、20 亿级、30 亿级、50 亿级的大单品。第五，持续筑牢五粮液命运共同体。公司将加快从“管理型”向“赋能型”、“服务型”团队转型。

    三、今年经销商考评，支持力度更大、覆盖面更广、导向更明确、指标更科学

    今年考评呈现出4 个特点。第一，市场支持总额大幅提升。今年市场支持总额达8.2 亿元、同比增长36.7%；77%的经销商总获市场支持都大幅增长。第二，市场支持的覆盖面扩大。今年共评选出获奖经销商2279 家、同比增加630 家(+38.2%)，五粮液营销战区和系列酒的营销大区都有经销商获奖，无空白区域。并取消了以前合作一年才能参加评奖、合作三年才能评选更高奖项的限制，由此新增获奖经销商262家。第三，市场支持的导向更加明确。公司重点支持在公关团购、增量份额、品牌拓展等方面做出贡献的经销商。第四，考核的指标更加科学，公司不再将进货金额作为唯一的考核指标，而是结合进货总额、进货单瓶均价、新产品进货额、动销、消费者培育等多个维度综合考评经销商的贡献价值，其中进货单瓶均价、现金回款比例是首次运用。

    本次星级奖的考核，五粮液版块的增量份额、经典五粮液进货额的考核指标权重上升；系列酒版块中，自营品牌加入单瓶均价考核指标，总经销品牌今年只考核进货总额。

    盈利预测与评级：

    公司预判行业趋势持续：第一，成长逻辑支撑强，消费升级、城镇化提升都支撑白酒行业的结构性增长。第二，白酒消费需求刚性强，白酒的社交属性具有不可替代性、尤其是高端白酒。第三，白酒向优质品牌、优质产区、优质产能集中的趋势强，龙头企业和优质品牌将持续分享行业结构性增长红利。因此，公司将以高质量的市场份额提升为核心，加快构建共生共荣的新型厂商关系，突出文化建设和消费培育，强化供应链稳定、渠道转型、市场预期，确保全面实现稳中有进的新发展。

    李董事长定调公司发展“稳字当头、稳中求进”，确保发展质量。我们预计明年公司继续保持高质量的双位数增长，八代五粮液通过计划外价格提升以及比重提升来带动吨价的提升，助推批价、消费者实际成交价进一步提升。继续战略重点“经典五粮液”的推进工作，继续强化市场培育、优化渠道模式，更高端的经典30 有望在高地市场率先推出。系列酒方面，继续集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略产品，促进系列酒品牌价值，优化系列酒量价关系。当前公司开启春节销售旺季回款动作，开门红值得期待。我们预计公司2021-2023 年收入增速17.01%、17.11%、15.50%，归母净利润增速19.90%、22.05%、20.16%，维持目标价274.49 元、买入评级。

    风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。