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    北方稀土(600111)：精矿价格落地 业绩增长可期

    类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：刘孟峦/冯思宇 日期：2022-01-10

    事项：

    1月17日，公司公告 《稀土精矿供应合同》签订情况。自2022 年1 月1 日起，稀土精矿价格调整为不含税26,887.20元/吨(干量，REO=51%)，REO 每增减1%，不含税价格增减527.20 元/吨(干量)，稀土精矿2022 年交易总量不超过23 万吨(干量，折REO=50%)。本项日常关联交易尚需提交公司股东大会审议批准。

    国信金属观点：1)稀土精矿价格上调65%，交易总量上调28%，成本优势明显。截至2022 年1 月7 日，包头混合碳酸稀土精矿价格上涨至6.25 万元/吨，较2021 年初上涨178%，公司精矿协议价格具备成本优势。并且过往价格基本为年度调整，变更频率低，公司可充分享受稀土产品价格上涨带来的业绩增长空间。2)配额大幅增长，公司具备成长性。

    近年来，随着稀土需求的高速增长，稀土总量控制指标也在持续增长，公司作为行业龙头，依托白云鄂博矿资源，配额保持着理想增速。2021 年公司开采指标达到10.04 万吨，同比增长36%，指标占比提升到60%，龙头地位夯实。3)供需紧张，氧化镨钕价格突破90 万元/吨。新能源车、风电、工业机器人等领域的快速发展，以及稀土永磁电机在工业电机、变频空调、节能电梯等领域内渗透率的提升都将带动稀土需求的大幅提升。行业供需紧张，氧化镨钕库存处于历史低位。在行业供给有序，磁材需求高速增长的背景下，氧化镨钕价格有望保持高位，甚至进一步向上突破。4)投资建议：

    随着磁材需求爆发，稀土价值迎来重估。公司资源优势突出，配额持续增长。考虑到近期稀土产品价格变化，我们小幅调整原盈利预测，在2021-2023 年氧化镨钕均价分别为60、85、90 万元/吨的假设下，预计公司2021-2023 年归母净利润45.9/75.1/95.2 亿元(原预测47.6/64.7/88.1 亿元)，同比增速451.6%/63.6%/26.6%；当前股价对应PE 为33.2/20.3/16.0x，维持“买入”评级。

    评论：

    稀土精矿销售价格落地，成本优势明显

    稀土精矿价格上调65%，交易总量上调28%。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。公司定期与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格情况，在综合考虑碳酸稀土市场价格，扣除碳酸稀土制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率及稀土精矿品质要求等因素基础上，约定稀土精矿价格和交易总量。基于2021 年稀土产品价格稳步上涨的态势，公司与包钢股份协商拟定自2022 年1 月1 日起，稀土精矿价格调整为不含税26,887.20 元/吨(干量，REO=51%)，较2021 年提价65%；稀土精矿2022 年交易总量不超过23 万吨，较2021 年增长28%。

    资源供应稳定，成本优势明显。包钢股份生产稀土精矿所用原材料为白云鄂博矿选矿后形成的尾矿资源，铁矿的采选过程摊薄了成本，且资源供应稳定。2021 年，随着稀土产品市场价格的持续走高，精矿价格大幅上涨。截至2022年1 月7 日，包头混合碳酸稀土精矿(50%)价格上涨至6.25 万元/吨，较2021 年初上涨178%，公司精矿协议价格具备成本优势。同时，公司调价周期间隔较长，供应合同约定每季度可根据稀土市场产品价格波动情况协商调整稀土精矿交易价格，如遇稀土市场产品价格发生较大波动，稀土精矿交易价格随之浮动。但过往价格基本为年度调整，变更频率较低，公司可充分享受稀土产品价格上涨带来的业绩增长空间。

    配额大幅增长，公司具备成长性

    2013 年起，我国稀土行业形成六大稀土集团主导的发展格局，国家严格实行稀土生产总量控制管理，任何单位和个人不得无指标和超指标生产。稀土开采、冶炼分离总量控制指标每年由工信部、自然资源部统一下达到六大稀土集团，再由各稀土集团分解下达，将指标集中配置给技术装备先进、安全环保水平高的重点骨干企业。北方稀土获得指标配额长期最高。

    近年来，随着稀土需求的高速增长，稀土总量控制指标也在持续增长，公司作为行业龙头，依托白云鄂博矿资源，配额保持着理想增速。9 月30 日，工信部、自然资源部下达了2021 年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标，第二批指标增量集中于北方稀土。2021 年公司开采和冶炼指标分别达到10.04 万吨、8.96 万吨，同比分别增长36%、41%；指标占到总指标的60%、55%，占比进一步提升，龙头地位夯实。

    供需紧张，氧化镨钕价格持续上涨

    行业供给格局持续优化。经过多年治理，国内稀土私挖盗采、走私等违法违规行为得到彻底遏制。稀土作为重要的战略资源、不可再生资源，配额制定与市场需求增长以及环境承载能力密切相关，行业供给呈现有序增长。近期，国务院批准中国铝业集团有限公司、中国五矿、赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组，成立中国稀土集团。南方稀土资源集中度再提升，行业供应秩序有望持续好转。

    磁材需求高速增长。新能源车、风电、工业机器人等领域的快速发展，以及稀土永磁电机在工业电机、变频空调、节能电梯等领域内渗透率的提升都将带动稀土需求的大幅提升。新能源车是稀土需求增长的核心应用领域，从中长期看，汽车电动化趋势确定，近期新能源车产销量也持续超预期，带动稀土消费全面爆发，我们预计2025 年电动汽车领域氧化镨钕的消费量将超过5 万吨。另外，在节能降耗导向下，永磁电机因优异的节能效果未来也有望得到广泛应用，带动的稀土消费量不容忽视。我们预计到2025 年全球氧化镨钕需求或将超过13 万吨，5 年间复合增速达13.5%。在供给稳健增长的假设下，全球氧化镨钕的供需缺口将持续扩大。

    库存低位，氧化镨钕价格突破90 万元/吨。在需求大幅增长下，行业供需紧张，氧化镨钕库存大幅下降。截至1 月7日，氧化镨钕、金属镨钕工厂库存已经分别降至2627 吨、1260 吨，均处于历史低位。同时，虽然镨钕价格大幅走高，但被称为“工业味精”的稀土单位用量小，对于下游成本影响相对可控，特别是新能源车等领域承接能力较强。

    且稀土永磁起到的节能增效的作用很重要，大量场景下难以用铁氧体等其他材料替代。随着下游需求的持续走强，供需格局将继续处于偏紧张的状态，氧化镨钕价格有望保持高位，甚至进一步向上突破。

    投资建议：维持 “买入”评级

    随着磁材需求爆发，稀土价值迎来重估。公司资源优势突出，配额持续增长。考虑到近期稀土产品价格变化，我们小幅调整原盈利预测，在2021-2023 年氧化镨钕均价分别为60、85、90 万元/吨的假设下，预计公司2021-2023 年归母净利润45.9/75.1/95.2 亿元(原预测47.6/64.7/88.1 亿元)，同比增速451.6%/63.6%/26.6%；当前股价对应PE 为33.2/20.3/16.0x，维持“买入”评级。
 

    润达医疗(603108)：诊断服务板块的“价值洼地” 被低估的IVD院内服务领军者

    类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：邓周宇 日期：2022-01-10

    Summar y] 引入国资股东，融资能力雄厚；集约化/区域检验中心业务龙头，顺应国家集采控费政策发展趋势，有望享受政策之下行业发展红利；传统经销代理业务服务化加持，收入结构有望快速转型；重资产ICL 业务发展迅猛，彰显公司实力及运营管理能力；外延内生，研发与合作引进并举，工业板块“包罗万象”实力不容小觑。

    支撑评级的要点

    诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，主营业务分为商业板块和工业板块两大类。其中商业板块又分为IVD 仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和ICL 业务，商业板块目前为公司营收主要来源，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，ICL 业务发展迅猛；工业板块目前占公司整体营收比重较小，包括体外诊断产业链布局、质控管理、医疗信息化产品等，工业板块是公司未来增长又一引擎，也是公司打造平台型IVD 领域的医学实验室综合服务商龙头重要基础。2021 年以来公司核心业务集约化业务/区域检测中心业务和工业板块业务均实现较大幅度增长。ICL 业务增长迅猛。同时公司管理费用率持续降低，公司持续加大研发投入和商业拓展，研发费用率和销售费用率均有提升。

    国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。2015 年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。

    2021 年以来，以安徽化学发光试剂集采为代表事件，国家推动IVD 行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着IVD 试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，一方面依赖其强大的渠道布局、众多的上游供应商及日益丰富的工业板块布局，产品品牌及型号等选择更加灵活化，优势凸显，能为医院检验科的降本增效提供更加有效方案。另一方面公司产品配套多样化服务，强大的工程师团队，为产品带来更多增值化服务，客户黏性大。

    外延内生，工业板块有望厚积薄发。一方面，公司通过收购和自主研发逐步完善对 IVD产品业务版图的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT 产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。2021 年12月初公司公告润达榕嘉ARP-6465MD 三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。2021 年12 月底公司公告和利德曼达成战略合作，约定双方将在特定区域进行体外诊断产品供应链上下游资源共享，拟在化学发光系统、POCT 系统及配套试剂等新产品的技术合作与联合推广等领域展开紧密合作，公司工业板块布局更加值得期待。另一方面，2021 年以来公司分别和上海美华妇儿医院和上海儿童医学中心达成合作，深入布局儿童精准诊断。同时公司投资微岩医学，深化布局精准诊疗。

    估值

    预计2021-2023 年公司归母净利润为4.20/5.79/6.43 亿元，对应EPS 为0.73/1.00/1.11 元，给予买入评级。

    评级面临的主要风险

    市场竞争加剧的风险，应收账款快速增长的风险，下属公司管理整合的风险，行业监管政策变化的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险等