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　　欧派家居(603833)2019年报暨2020年一季报点评：Q1疫情影响严重逐季改善可期

　　类别：公司机构：中信证券股份有限公司研究员：李鑫/肖昊日期：2020-04-30 

　　2019年公司营收/归属净利润分别为135.3亿/18.4亿元，同比+17.6%/+17.0%；扣非净利润16.8亿元，符合我们预期；经营性现金流21.6亿元，同比+6.8%。2020Q1受疫情负面影响显著，营收/归属净利润增速为-35.1%/-210.3%。鉴于Q1被压制的家居需求正逐步释放，且地产交付重回改善通道，公司基本面有望逐季改善，维持"买入"评级。

　　2019年收入超预期，得益于零售市场采用更为积极的拓展策略。2019年公司营收135.3亿元，同比+17.6%，高于我们预期，其中零售/大宗业务收入为112.0亿/21.6亿元，分别较我们预测高出1.67亿/0.99亿元。零售超预期与公司采用积极策略抢夺市场份额有关，19Q4维持较大的促销力度，致使零售收入增速达15.4%的较高水平；大宗业务超预期主要系地产交付回暖，叠加2020年春节较早因素，19Q4验收订单量增加。分品类来看，19Q4橱柜/衣柜收入增速为10.8%/32.1%，环比Q3均有提升，贡献主要收入增量，而卫浴/木门收入增速为25.9%/6.0%，环比Q3降低，后续仍有待改善。

　　2019年扣非净利润符合预期，毛利率下滑主要系返利增加+大宗业务会计处理变更。2019年公司扣非净利润16.8亿元，同比+12.3%，符合预期，而归属净利润18.4亿元略低于我们预期的18.6亿元，主要由非经常性损益的预期差异所致。2019年综合毛利率同比-2.54pcts至35.84%，单Q4下滑8.06pcts，其中橱柜/衣柜/木门下降幅度较大，分别同比-8.88/-8.52/-5.25pcts，主要系：1）零售市场加大促销力度，自Q3以来增加返利并直接冲抵收入，导致毛利率降低，预计Q4延续相同策略；2）大宗业务会计处理方式变更，"公司签约、代理商服务"模式下的安装配送等服务相关费用，改为在成本中体现，造成毛利率下降，2019年大宗业务毛利率同比-14.85pcts至34.63%。2019年经营性现金流21.6亿元，同比+6.8%，净利润现金含量降至1.17x，主要系预收款同比下滑1.2亿元，且大宗业务占比提升（2019年增至16.2%），带来库存水平提高（同增2.0亿元）。

　　2020Q1：受疫情影响显著，收入/利润均低于预期。2020Q1公司营收14.3亿元，同比-35.1%；归属净利润-1.01亿元，而去年同期为0.92亿元，低于我们预期。2020Q1大宗业务收入增速-25.0%，表现优于零售业务增速-38.1%，而橱柜由于工程渠道占比更高，2020Q1收入增速-37.2%，也略好于衣柜的增速-41.2%。2020Q1利润出现亏损主要系：
　　1）开工率不足+大宗业务会计处理变更，导致综合毛利率同比下降10.36pcts至23.87%；2）管理费用刚性支出，导致期间费用率同比+4.44pcts。2020Q1经性现金流-7.97亿元，除预收下滑外，公司加快供应链付款（应付账款及票据较年初下降4.1亿元）是重要原因。考虑疫情影响，下调2020年零售收入预测至119.0亿元（原预测122.4亿元）、维持大宗业务收入预测28.1亿元，故2020年整体营收预测下调至148.9亿元，同比+10.0%。

　　风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。

　　投资建议：由于考虑疫情影响下调2020年营收预测，对应下调2020年EPS预测至4.73元（原预测5.09元），维持2021年EPS预测5.82元，新增2022年EPS预测6.63元。疫情短期扰动，不改公司中长期配置价值，维持"买入"评级。

　　昭衍新药(603127)：符合预期看好服务链持续加速布局

　　类别：公司机构：民生证券股份有限公司研究员：孙建日期：2020-04-30 

　　一、事件概述

　　2020年4月29日，公司发布2020年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为1.54、0.19、0.148亿元，同比分别增长107.9%、59.03%、223.57%；经营活动产生的现金流净额3431.5万元，同比增长111.22%。利润增速符合我们前次报告的预期。

　　二、分析与判断

　　符合预期，订单消化加速，2020Q2收入和利润有望保持YOY30%+增速①一季报符合我们前次报告的预期。公司2020年一季报归母净利润符合我们前次报告的预期，在2019年年报点评《略超预期，ROE仍有提升空间》中，我们提出"基于公司2019年底存货结构和民生证券对于昭衍新药"存货和短期业绩相关性模型"分析，我们预计2020Q1收入、归母净利润有望达到1.14亿、1880万元，同比增速均超过50%+，考虑一季度新冠防控相关产品在一季度新增滚动消化，我们认为可能实际情况会超过我们的预期。"根据一季报的情况，我们发现公司收入和利润表现均符合我们预期。

　　②2020Q2收入和利润有望保持30%以上增速。同时，一季报的收入端的超高速增长，也反映了公司订单执行周期的变化，考虑这种高增长以及2020Q1公司存货的变化，结合我们的存货模型分析，我们估计2020Q2公司收入和利润有望保持同比30%以上的增速，同时，我们也提示公司并表Biomere整合的过程中带来一定的净利率波动（参考公司收购相关公告的披露，我们估计Biomere一季度并表利润300万左右），这可能给短期业绩带来一定的影响，但是整体我们认为利润快速增长的趋势受产能释放影响不会变化。

　　ROE继续提升，符合我们判断，现金流改善，增长质量较高在前次业绩点评中，我们提出"ROE达到上市以来最高点，我们认为仍有提升空间"，核心基于净利率提升空间及稳健的资产扩张带来的周转率提升空间，2020年一季度，公司ROE提升0.45个百分点至2.28%，这源于收入端快速增长带来的周转率提升；同时经营性现金流高速增长，显示较高的增长质量，同时我们提示，经营性现金流的大幅改善，主要源于合同负债项目（预收账款）的明显增加及Biomere的并表因素影响，结合应收账款的变化，我们认为公司2020年仍重在消化订单，结合公司2019年订单和新签合同的趋势，及公司产能（人员、固定资产）扩张的节奏，我们看好2020年公司业绩的持续表现。

　　抛开这些短期因素，我们认为公司所处细分领域仍然是受益于中国市场红利比较明显的市场，公司作为细分领域龙头有望持续受益于该进程（从订单消化比数据也可以验证这个趋势），同时，我们也更加关注公司全球区域布局加速推进、服务链的持续拓展。

　　三、投资建议

　　我们预计2020-2022年EPS分别为1.61、2.19、2.96元，按照2020年4月29日收盘价对2020年61倍PE（2021年45倍），考虑公司未来3年40%左右复合增速的预期，维持"推荐"评级。

　　四、风险提示：

　　短期订单波动性；大额合同增加导致应收账款波动风险；药审政策变动风险。