周五机构一致看好的十大金股（11.23）

　　小天鹅A2018年三季报点评:短期经营压力犹存,集团协同有望二次腾飞

　　类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：金星,甘骏日期：2018-11-22

　　事件:公司发布2018年三季报,Q3单季收入同比小幅下滑,利润取得高个位数增长。2018年前三季度实现营业收入174.2亿元,同比+9.0%,归母净利润13.5亿元,同比+17.9%,前三季度EPS为2.13元。其中,Q3单季度营业收入53.6亿元,同比-0.9%,归母净利润4.5亿元,同比+8.2%。

　　点评:

　　行业周期+公司经营周期,单季内销收入增长承压。

　　分地域看:(1)外销:公司Q3出口收入保持同比两位数增长,增速环比基本持平;(2)内销:一方面随着2018Q3地产滞后效应显现,行业需求走弱,根据奥维推总数据,2018Q3洗衣机行业销售额同比-2.8%,放缓趋势显著。另一方面,公司今年以来对产品结构的调整导致的短期阵痛还在继续,增速弱于行业,预计为同比两位数下滑;(3)原材料业务方面,由于今年原材料价格波动较去年小,公司材料销售业务收入也有所下滑,拖累整体收入表现。分量价看:产品结构升级战略带动下,公司终端产品均价提升显著。根据中怡康统计,2018Q3小天鹅/美的洗衣机ASP分别同比+23%/17%,领先行业。实际内销出厂价预计同比+10%左右。

　　原材料业务拖累毛利,所得税率下降带来利润增长。

　　公司Q3毛利同比-0.3%,主要系部分原材料价格小幅上涨拖累了原材料业务毛利,实际主业毛利预计取得小幅上涨。销售/管理费用率分别同比+1.0/1.3pct。销售费用率的提升主要由于Q3集中推出新品,产品推广费用有所上涨,管理费用率的增长主要系公司产品登高带来的研发费用提升(Q3研发费用同比+51%)。出于稳健性考虑,公司今年以来将理财产品逐步转变为结构性存款,因核算科目不同,故将财务费用需和投资收益结合考察,单季投资收益-财务费用出现较大增长,主要系汇兑收益导致。

　　公司单季所得税率为12.3%,同比-3.1pct,主要由于(1)由于美的换股小天鹅事项的相关审计需求,公司18Q3进行了研发费用抵税(以往一般在Q4统一进行)。(2)按照《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》,税前扣除比例从50%提高到75%。所得税率的降低带动公司单季度利润实现高个位数增长。

　　现金流波动系产业链上下游支持,整体资产依旧优质公司Q1~Q3经营活动净现金流同比-59%,波动较大,主要系公司自身流动性充足,弱市环境下适当加大对产业链上下游资金支持,而由于放宽下游经销商的打款节奏,Q3预收账款出现波动,同比-23%。公司Q3其他流动负债同比+8.8%,与收入增速基本匹配,费用确认充分;账面自有现金资产达103亿元(货币资金+其他流动资产-有息负债+净应收账款/票据),资产质量依旧优质。

　　高端产品发力+线上重回第一,Q4增速业绩有望环比改善

　　公司受制行业周期和自身经营周期,Q3单季度表现欠佳。但季度内环比改善趋势显著。一方面,公司高端产品增速领先,根据奥维云网统计,18Q3比弗利品牌零售额市场占比已达3.5%,较2018H11.5%占比水平提升显著。另一方面,随着中低端产品线的恢复,公司在线上平台销量份额重新步入增长轨道。随着经营周期逐步底部反转,预计18Q4业绩增速出现环比改善。

　　产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年,集团层面协同带来全新增长引擎

　　过去五年,公司紧扣产品力和运营效率的提升,迅速提升市场份额,和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE等高速增长。但随着前一轮改革驱动力逐步遇到瓶颈,公司下一轮的增长引擎势必来自高端产品力和品类协同零售力。对于小天鹅来讲,过往事业部单打独斗的模式已捉襟见肘,更好发挥与美的集团的协同能力,实现资源统一调配,提升高端产品力与多品类协同是小天鹅再次腾飞的关键因素。

　　投资建议

　　由于美的公司的换股吸并方案,公司近期关注度较高。从短期业绩来看,公司18Q3收入利润增速依旧存压,但随着公司对产品战略的逐步调整,预计18Q4业绩增速环比改善。结合重组方案,刨除实施方式,公司与美的集团的协同有望带来新一轮的产品提升+管理升级红利,具备重大战略意义。维持预测公司2018~2020年EPS为2.85/3.38/3.98元,对应PE15/13/11倍。公司自有现金达到103亿元,市值仅为272亿,在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下,公司资产安全边际高,配置价值依旧存在,维持"买入"评级。

　　风险提示:

　　需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧。

　　格力电器2018年三季报点评:还原预收确认节奏变化,经营良性健康

　　类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：金星,甘骏日期：2018-11-22

　　事件:格力电器发布三季报:公司2018年前三季度实现营业收入1487.0亿元,同比+34.1%,归母净利润211.2亿元,同比+36.6%,前三季度EPS为3.51元。其中2018Q3营业收入577.2亿元,同比+38.5%,归母净利润83.1亿元,同比+38.4%。

　　点评:

　　还原预收确认节奏变动,增长与产业环境匹配18Q3空调行业零售需求在高基数/天气/地产拉动效应减弱等多因素影响下出现同比下滑,除美的空调收入实现低个位数增长外,二三线公司空调收入普遍下滑。在这一环境下,格力单季收入增速却高达38%,是否为了增长非理性压货?这是投资者在公司业绩预告之后最大的疑虑。通过对财报的拆分,我们认为:由于近两年空调行业的景气度波动较大,出于公司对自身经营和业绩释放的节奏控制,以及考虑到销售公司强大的经营蓄水池功能,我们认为单纯看报表收入增速无法还原真实的经营状况,需要结合各个指标去系统解读。

　　结合收入和预收款,我们用"收入+Q3预收款(税后)相较上一个季度的环比增加值"作为衡量公司经营景气度的指标。首先回溯17Q3,当期格力单季报表收入增速为25%,当时投资者也疑惑增速较低与产业环境不符(美的海尔当期空调内销均接近翻倍增长)。但当期预收款282亿达历史新高,经过上述方式还原口径后,同比增速达到53%,便与产业景气度较为匹配了。

　　再看本期18Q3报表:虽然预收款135亿,同比有所下降,但考虑到格力单季报表收入增速为38%,我们用上述方式还原后同比增速为12%,其实是与产业环境相匹配的,报表增速和行业的差异部分体现的是公司结算节奏的变化。

　　整体来看,18Q3公司的经营情况还是非常良性的,高增长主要是由于去年高景气度下结算相对保守,而并非出现了非理性压货。公司自15年去库存之后更加关注经销商盈利与资金状况,积极兑现返利,预计后续会根据行业环境确定增长计划,保障产业链良性运转。

　　盈利能力稳定,加大研发投入,现金流有所改善

　　公司Q3毛利率30.4%,同比-0.2pct变动不大;销售费用率同比+0.5pct,管理+研发费用率同比+1.2pct,其中研发费用单季同比+132%;受益汇率贬值,财务上有所收益,单季净利率最终维持在14.5%。综合来看,公司毛利率、销售费用率以及其他流动负债同比、环比均未出现明显变化,体现当期经营节奏正常,没有出现返利的集中计提或兑现。单季经营现金流61亿,前三季度累计151亿,均出现较大改善,体现经营质量依旧优异。

　　空调壁垒深厚铸就坚实基本面,公司治理后续存改善可能

　　行业在经历过15年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望,我们判断行业龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。格力作为壁垒深厚的龙头,凭借品牌优势与强大渠道能力,增速后续仍将领跑行业。

　　公司治理后续存改善可能。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点。我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。

　　盈利预测、估值与评级

　　格力电器18Q3业绩增速超越行业,经有效还原后,公司经营良性健康。展望后续,空调需求承压背景下,格力作为行业龙头,凭借品牌优势与极强的渠道能力,业绩仍将领跑行业;目前估值仅8倍,处于市场预期低点,待董事会换届事宜明确后,治理及分红预期均有改善的可能,当前仍是家电板块最具性价比的品种之一。因三季报略好于预期,我们小幅上调公司2018年EPS预测,考虑到后续行业需求存在一定压力小幅下调2019~20年EPS预测,最新EPS预测为4.82/5.11/5.51元(原预测为4.71/5.30/5.87元),对应PE为8/7/7倍,维持公司"买入"评级。

　　风险提示:

　　空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。