银行业：估测派生货币的影子银行总量

   货币政策逻辑:影子银行膨胀推高M2增速,央行货币政策从紧

    2013年货币政策从紧主要是央行应对影子银行膨胀对M2增速的干扰。从2014年1月中下旬公布的金融数据上看,2013年12月底基础货币同比增速仅为7.4%,管控较严。但货币乘数达到4.08,与历史比较是高位。2013年前几个月,情况类似,基础货币管控得力,但货币乘数较高,说明导致M2增速较高的原因在于货币派生环节。而多种派生渠道之中,失控的又是影子银行(贷款、债券等派生渠道央行可以精准管控)。因此,2013年央行实施偏紧货币政策,通过遏制影子银行膨胀来压缩货币派生,同时也压缩基础货币、信贷等,从而使年末M2增速降至13.6%,接近13%的既定目标。

    估测派生货币的影子银行总量

    银行以自有资金投资非标(暂称“绕道贷款”)是典型的影子银行,且能派生货币(其他不派生货币的影子银行不干扰M2增速)。我们通过货币银行学原理测算出全部派生货币的总量(称为“广义货币”,包括信贷、银行购买非金企业债券、银行以自有资金投资非标等)。广义货币中的前两类央行均有公布,因此通过减法可得到绕道贷款总量。从估测结果上看,2013年年初绕道贷款在3万亿元以上,而后一度突破5万亿元,6月“钱荒”之后有所收敛,12月末则有所反弹,接近4万亿元。我们通过简单验证,认为该估测结果相对合理。

    钱荒往事:央行收缩M2增速导致流动性偏紧,但有望避免重演

    2013年央行因管控M2增速而出手治理影子银行,同时又压缩基础货币、信贷以控制M2增速,导致2013年整体流动性偏紧,对实体经济已经产生明显的负面影响。另一例子为2012年,M2增速全年平稳,央行不存在大幅收缩M2增速的行为,因此利率虽然较高,但未出现大幅波动,有助于银行流动性管理。因此,决定流动性松紧的,未必是利率水平的绝对值高低,而是波动情况。展望2014年,我们预计央行会在近年教训基础上,增加货币政策的前瞻性,在年初便控制住M2增速,避免再次为治理影子银行而大动干戈。

    高利率求解:取决于影子银行治理效果

    基于上述政策逻辑,只有影子银行收缩,央行管控M2增速压力才会下降,为后期货币政策从“稳中偏紧”回归“稳健”腾出空间。影子银行的根源是其最终借款人(主要是平台、地产)不计成本地、以规避监管的手段进行融资。因此,治理影子银行的治本之道在于财政投融资体制改革,这是中长期事项,因此权宜之计是业已开始实施的以债券臵换影子银行,以缓解平台的流动性风险。再者就是治标之道,也就是单单从金融体系着手,直接治理影子银行本身,这种方法会有一定效果,但因为最终需求仍存,效果会打折扣。在上述三个层次方法共同作用下,我们认为利率下行是大概率事件。维持行业“看好”评级。（浙商证券）