信号来了 地方债供给高峰将至

　　今年以来，地方债发行进度严重滞后，截至目前新增债尚未发行。5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（简称“61号文”），被业内视为2018年新增债发行启动的信号。

　　市场人士指出，随着新增债开闸，后续地方债供给高峰将至；与此同时，受益于提升发行定价市场化水平、丰富期限结构、完善信息披露、扩大投资者群体等多方面的举措，地方债市场化改革进程将进一步提速。

　　发行进度严重滞后

　　2018年以来，我国地方债发行进度相对偏缓。Wind数据显示，截至5月8日，地方债累计发行规模仅为5480.51亿元，若按年度总发行量约4.7万亿元计，占比仅11.6%；而去年同期，地方债发行量为8432.04亿元，年度占比约19.34%。

　　“比较2016-2018年前4个月的发行情况，可以很清晰地发现，2018年地方债发行进度严重滞后。2018年2-4月共发行地方债5192亿元，分别为2016年和2017年同时期发行规模的26%和65%。”天风证券固收首席孙彬彬表示。

　　孙彬彬还表示，截至5月8日，2018年发行的所有地方债均用于置换存量债务或者偿还到期地方债，尚未出现利用新增额度的地方债。

　　究其原因，2015年我国启动地方政府债务置换计划，财政部要求剩余14.7万亿元地方政府债务在未来三年之内全部置换完毕，截至2017年末累计置换存量地方政府债务10.9万亿元，剩余的3.8万亿元将在2018年8月之前全部置换完毕。由于2018年是债务置换的最后一年，年初以来财政部加大了债务置换工作的推进，3月后地方新增债发行工作相应延迟。

　　今年年初，财政部预算司副司长王克冰在财政部新闻发布会上曾表示，“目前尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿元，预计今年8月底前能够全面完成置换工作”。

　　由于置换期结束时点临近，今年以来城投债提前偿还的进度明显快于去年。东吴证券指出，自2017年下半年起，城投平台提出提前偿还的案例渐增，且通过持有人决议的概率也高于前期。截至2018年4月27日，共有231只城投债通过持有人会议的提前偿还议案，其中2017年通过持有人会议的主体有101家，涉及个券131只；2018年通过持有人会议的主体有82家，涉及个券100只。

　　最新数据显示，截至4月底，尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.22万亿元。

　　市场人士认为，此前地方债发行更侧重于推进债务置换进程，加速城投债提前偿还，由此新增债券仍未启动。而按机构预计的2018年地方债发行总量约4.7万亿元来看，后续供给压力将不容小觑。

　　供给高峰将至

　　在此背景下，5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号，简称“61号文”），被业内人士视为2018年地方新增债发行启动的信号。

　　“61号文”指出，地方财政部门应科学安排债券发行。对于公开发行的地方债，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内（按季累计计算）。但与此同时，财政部对一些全年发行规模较小地区放松了30%的进度比例限制。“61号文”明确，“全年发债规模不足500亿元（含500亿元），或置换债券计划发行量占比大于40%（含40%），或项目建设时间窗口较少的地区，上述比例可以放宽至40%以内（按季累计计算）。”更进一步，“如年内未发行规模不足100亿元，可选择一次性发行，不受上述进度比例限制。”

　　按照地方政府债券的募集资金用途，一般将地方债分为两种：新增债券和置换债券。从地方政府新增债券来看，按照2018年政府工作报告，今年地方一般债规模约8300亿元，地方专项债规模约13500亿元，因此地方政府新增债务量预计为21800亿元，较2017年增加5500亿元，在目前尚未有新增债发行的情况下，后续地方新增债供给可能加速。

　　“随着‘61号文’发布，预计地方新增债发行将快速展开。”中信建投证券黄文涛表示，按照季度发行量占比30%以内的指导原则，由于今年1-4月发行的地方债全部为置换债，在加入新增债后，接下来地方债发行规模将大增。

　　与此同时，若地方债置换要如期在8月底前完成，则二季度地方债置换的压力较大。东吴证券认为，考虑到2018年是政府债务置换的最后一年，预计发行人会加快债券置换进度。

　　“为配合新增债发行，未来置换债定向发行比重将增加。初步预计二季度地方新增债供给将达到6000亿元，二季度整体地方债（置换债+新增债）供给将达到1.8-1.9万亿元。”黄文涛表示。

　　值得一提的是，按照‘61号文’，地方政府可以发行地方政府债券用于偿还“2018年到期地方政府债券”，发行规模上限“按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定”。天风证券孙彬彬就此指出，这里明确了两个问题，一是可以发行地方债直接用于偿还到期地方债，而且可以提前发地方债储备资金，也可以先偿还再发地方债；二是还本债券并不占用新增债券和置换债券的额度，但是依然被限制在地方政府债务限额管理内。

　　市场化改革提速

　　除对供给冲击的担忧外，此次“61号文”对推进地方债市场化改革的诸多举措也引起市场广泛关注。对比《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2017〕59号））、《财政部关于印发〈地方政府一般债券发行管理暂行办法〉的通知》（财库〔2015〕64号）等文件来看，“61号文”针对提升地方债定价市场化水平、丰富期限结构、完善信息披露、扩大投资者群体等方面有更多举措。

　　孙彬彬就此总结出三大新特征：第一，“61号文”鼓励地方政府“适当增加单只一般债券规模，提高流动性”，具体措施包括“开展公开发行一般债券的续发行工作”、对于项目收益专项债券“合理搭配项目集合发债”、放松部分地区进度比例限制。

　　第二，“61号文”要求“提升地方政府债券发行定价市场化水平”，明确禁止地方政府“在地方政府债券发行中通过‘指导投标’、‘商定利率’等方式干预地方政府债券发行定价”，这是首次明确“指导投标”、“商定利率”等行为属于非市场化定价行为。

　　第三，“61号文”主要从两个方面丰富地方债的发行期限：一是增加期限类型，如对于一般债券，新增加了2年、15年和20年三种债券期限，对于专项债券增加15年、20年期限；二是减少对单一期限债券的限制，如对于7年期以下（不含7年），不再设定单一期限品种的发行比例上限，对于7年期以上一般债券，债券发行总规模从不得超过全年公开发行一般债券总规模的30%提升至60%。

　　“61号文禁止地方干预发行定价，鼓励弹性招标，或使未来地方政府债券的定价更加市场化，地方债与国债的利差可能扩大。此外，61号文也要求进一步扩大投资者群体，吸引更多外资金融机构参与承销。”建行金融市场部市场研究处点评称。

　　事实上，自2017年以来，地方债的市场化水平已经有了一定的提高。孙彬彬指出，2018年以来公开发行的地方债上浮利差（发行利率与投标下限的差值）表现出比较强的发散特性，这一特征与2017年比较相似，但与2015年和2016年有比较大的不同。这种现象实际上反映的是地方债一级发行中的市场化定价程度。

　　“伴随着一级发行越来越市场化，持有机构越来越多样化，地方债的流动性有望逐渐提高，地方债的投资价值值得关注。”申万宏源证券孟祥娟表示。