政策回归中性 流动性利好债市

　　 4月下旬，央行超预期降准后，资金面反而出现超预期紧张，引发市场对货币政策取向的困惑。资金面为何会出现预期差？货币政策放松还可期么？流动性环境将如何影响债市走势？本栏目特邀请中信资本资产管理首席策略师赵巍华和华创证券研究所固收组组长、高级分析师周冠南进行探讨。

　　 宽松预期尚待验证

　　 中国证券报：央行降准后，市场反而遭遇了近期最紧的资金面，如何解读这一预期差？

　　 赵巍华：首先，从季节性因素看，从4月中旬到6月底就是货币市场容易出现紧张的时期，核心驱动因素是财政存款上缴以及6月底银行业的半年度考核。近期的资金紧张并没有超越这个历史规律。

　　 其次，随着近期市场转暖，机构对债券投资的杠杆交易有所复苏，特别是非银机构，因此对资金的刚性需求提高，而降准主要补充的是银行体系流动性。

　　 再次，在表外进表的过程中，由于表内存款利率低于表外银行理财利率，银行存款基础持续虚弱，实际存款状况可能弱于季度末报表数据的水平。

　　 最后，降准本来就带有对冲之后资金面紧张的意图，降准宣布与开始实施的时滞也是部分因素。

　　 周冠南：资金面的松紧，要比较的是央行放钱的多少和资金面缺口的大小。回到此次降准，央行在公告中已明确了资金用途——替换MLF、对冲税期、支持小微企业，从量的角度看，央行降准是一种“替换”操作；当然，从价的角度看，降低了基础货币成本。

　　 为什么降准之后反而资金紧张呢？有两个原因，一是实际资金缺口大，央行公告称本次降准投放1.3万亿元，9000亿元替换MLF，4000亿元对冲缴税，但实际上今年财政收支的节奏有所提前，4月的缴税规模可能远超历史均值的4500亿元；二是第三方支付机构备付金的交存规模增加，效果上也使得银行面临更大的资金缺口；但从需求层面看，3月以来机构在债市加杠杆的行为有所增加，央行保持货币“中性”而机构的需求增加了，也使得资金面更加紧张。

　　 中国证券报：请结合近期公开市场操作等谈谈央行传达的信号。

　　 赵巍华：降准等最近发生的一系列重大事件都表明货币政策在内的宏观政策关注点发生变化，但未必是走向类似过去趋势性宽松的“大转向”。货币政策边际收紧可能不再是目前宏观去杠杆的主要抓手，而是作为系统的“稳定器”。个人认为，货币政策会更注重稳健中性，一方面像本次降准同时替换部分MLF那样继续推动货币政策的结构性调整，维护货币市场流动性和银行体系流动性的总体稳定，另一方面通过一些对冲性操作和干预，消解市场对货币政策大转向的预期，压制部分市场参与者重回“大水漫灌”模式下猛加杠杆的行为惯性，避免危及三大攻坚战的推进。

　　 周冠南：央行降准时在公告中提到保持货币政策稳健中性并未发生改变，当然市场可能选择利多的方向去理解认为有所“微调”，但是结合降准之后资金面的持续紧张和央行的操作，可以发现实际的结果并没有想象的美好。

　　 首先，使用降准的工具确实可以看出货币政策相较于去年有边际的放缓，但这个放缓的幅度有多大？如果只是用降准来替换MLF，那么还不能认为央行希望向市场传达货币政策转向的信号，毕竟现在整体金融领域去杠杆还在推进。

　　 后期会不会继续降准？如果是处于“替换”的考虑肯定会有，因为目前银行的存款利率在回升，央行也需要做对冲来缓和实体融资成本上行的压力。当然，在基础货币资金成本便宜的同时，也要考虑商业银行综合负债成本的提升。通过测算会发现，尽管降准了，但是银行通过结构性存款、协议存款来争夺表内负债的情况下，综合成本依然是上行的，央行降准操作只能起到适当对冲缓解综合负债成本上行压力的效果。

　　 政策更注重稳定性

　　 中国证券报：对未来货币政策和资金面有何判断？

　　 赵巍华：近期国内经济增速下行压力增大，包括财政政策和货币政策在内的宏观政策关注点出现一些变化，更为关注国内需求和经济增长的稳定性。个人认为，货币政策的结构性调整还会持续，也即用降准替换未到期MLF的操作会持续，MLF之类的非常规货币政策工具会逐步退出。在之前维持高存准率的考虑中，很重要的一方面是通过限制表内货币乘数来控制银行业为主体的金融机构资产负债表增速。随着严监管的逐步深入，金融机构表内外的扩张能力和意愿下降。维持高存准率的必要性下降，用降准替代MLF等权宜性的非常规政策工具，有利于理顺货币政策操作框架。剔除本次降准替换的MLF规模，存续MLF余额还有超过4万亿元，要完全替换这部分存量并释放部分所需的新增流动性，还需数次降准。

　　 资金面有望维持总体稳定，总体融资利率可能低于去年，对银行体系资金面的呵护力度预计高于去年。但相关部门会避免持续出现过于舒服地进行金融加杠杆交易的资金环境，主要银行和非银机构的货币市场资金融资利率可能会不时地保持一个较高的利差。有季节性因素冲击时期的货币市场融资利率极值和难度仍会较高，资金紧张时期的交易所相对好于银行间。

　　 周冠南：需要看到，防范系统性风险和金融去杠杆是一个大方向，要维持两、三年甚至更长的时间，因此去杠杆肯定没有停止。但也要考虑大的目标和短期市场出现的新变化之间的协调和节奏的把控。

　　 总的来看，今年的货币政策还是一个“稳健中性”、“削峰填谷”的操作思路，但因为目前市场总量资金相较前几年明显减少，央行调控的灵活性和控制力就增强了。今年整体环境会比去年好一些，但也不会大幅放松，预计资金面维持中性，如果机构加杠杆行为反复，流动性可能像4月下旬一样出现波动。

　　 债市整体环境更好

　　 中国证券报：谈谈货币政策、流动性对债市的影响。

　　 赵巍华：货币政策的角色从宏观去杠杆的“先锋”转变为“稳定器”，无疑是对债市有利的，债市的整体环境会显著好于2017年。若不断地用降准替换MLF，有助于降低银行负债端的融资成本压力，利于稳定受冲击日益严重的表内存款基础，对债市同样有利。

　　 不过，也不宜高估降准等举措对债市的短线刺激力度。近来制约收益率下行的突出因素除了资金面紧张超预期，还有近期中美息差的快速缩窄。如果美国10年国债站稳3%上方，那近期我国无风险收益率潜在的最大下降空间可能会缩窄，过分追涨的性价比有限。

　　 周冠南：货币政策实际反映了很多因素，包括基本面、监管等等，但更多反映的是央行对这些因素的判断，以及根据这些判断采取的操作结果。

　　 首先，从债券自身来看，利率是有均衡水平的，整个4月份回购利率的均衡水平很低，当短端利率已经被压到一个比较低的位置下不去，曲线也被逐步压平的时候，长端也很难有进一步的下行空间。未来可能还要对现在的利率水平进行重新定价，比如海外市场加息周期内中国的公开市场操作利率也面临跟随上调的压力，那么相应的债券收益率也有跟随调整的压力。因此目前流动性会决定短端回购利率的均衡位置，进而影响到债券市场。

　　 其次，目前的市场焦点更多集中在央行的操作。基本面数据从高频跟踪来看依然是维持平稳的，至少没有看到失速下滑的迹象，同时考虑到国内房地产、基建的调控其实是政府主导的，央行并没有大量投放流动性保增长的压力。

　　 当然，金融监管政策是二季度债市面临的一个较大的风险因素，因为监管从过去的预期监管开始走向了行为监管对实际业务产生影响，中小行负债端压力、资产端的调整压力会更加集中体现，这个过程中央行是否通过流动性的释放来对冲一些政策冲击，也需要观察。

　　 中国证券报：当前有什么操作建议？

　　 赵巍华：对当前的债市，个人倾向于长线保持乐观，中线会维持比较强势的震荡格局，短期机会相对有限。中期出现下跌时多关注机会，过快上涨时适当谨慎。

　　 周冠南：站在目前时点，如果货币政策没有显著转向，或只是因为短期因素而产生细微转向，那后期大的交易机会就比较难出现了。当然如果再出一些风险事件利率再调整上行一些，可能又有新的交易机会。

　　 今年收益率可能呈现高位波动的行情，这意味着交易和配置都有机会。做对了资产、做对了节奏，也可能收益颇丰，但如果做错了等市场趋势起来再追的话，一年下来可能赚不到多少钱，还不如拿票息，以不变应万变，可能结果会更好。

　　 整体而言，今年的市场肯定是比去年要好，当然市场是分化的，高等级信用债和利率债表现更好，低评级信用风险和估值压力更大一些。