闪电牛退场 债市进入“垃圾时间”

　　降准带来的利好情绪释放后，利率呈断崖式下跌的“闪电牛”昙花一现，近几日债券市场连续回调，10年期国债目前已重回3.60%关口。

　　分析人士指出，尽管债市多头情绪不改，但“苦熊久矣”的市场或对降准消息反映过度，前期利率过快下行蕴含着较大的回调风险，资金骤然收紧则推动“空军”卷土重来，在未确认货币政策转向之前，债市可能进入“垃圾时间”。

　　闪电牛昙花一现

　　“上周债市波澜壮阔的行情可以用两个特点概括：一是利率出现‘断崖式下跌’的闪电牛；二是填平所有价值洼地的‘全面牛’。”国泰君安固收首席覃汉如是总结。

　　受上周二晚央行意外宣布降准影响，债券市场多头情绪高涨，各期限品种收益率均出现大幅下行，当天夜盘即开启利率“断崖式下跌”，10年期国债、国开利率分别大幅下行10BP、16BP，夜盘呈现多年未见的交易盛况；次日早盘（18日）市场情绪愈发火热，中债10年期国债利率大跌15BP至3.50%关口，10年期国开债利率降幅高达22BP，双双创2014年11月以来最大单日跌幅纪录。

　　债市大涨的过程，几乎所有主流策略的价值洼地均被填平。从上周中债估值来看，短端的1年期国债、5年期国开债利率双双下行约29BP至2.91%、4.15%，已回归到2017年4月左右水平；作为市场风向标的10年期国债、国开债利率双双回落20BP至3.5%、4.31%，10年期国债已重回历史均值之下；非关键期限、非活跃品种大量成交，如7年期国开债、10年期农发债利率下行幅度均超过25BP；超长期限的30年国债利率也成交活跃，上周下行约14BP跌至3.98%，创2017年7月下旬以来新低。与此同时，各期限利差大幅压缩，当前10年-1年期限利差在历史均值附近，国债30年-10年期限利差低于历史均值，信用利差也大多回落至中位数以下40-50%区间。

　　但在降准带来的利好情绪释放后，资金面异常紧张的利空来袭，“闪电牛”昙花一现后债市出现明显回调。4月19日，国开债各期限品种纷纷上行5BP左右，10年期国债期货主力合约T1806大跌0.37%；20日短暂企稳后，23日债券期货、现货市场再现大幅调整，T1806合约盘中跌幅超过0.4%，10年期国债活跃券180004收益率大幅上行7.5BP重新回到3.60%关口。

　　“排山倒海三千里，大潮终有缓却时。”业内有人称，前几日宽松的资金面开始变得紧缺无比，加上关于资管新规推迟的辟谣，多军已显疲态，空军则置之死地而后生，由此现券收益率逐步上行、期债主力合约实现三连跌并不意外。

　　资金面仍是关键

　　近期市场剧烈波动的主导因素仍是流动性，一方面，上周央行意外降准加公开市场连续大额净投放，市场对货币政策边际趋松、资金面宽松延续的预期升温，迅速点燃了多头的热情；另一方面，受月中缴税等因素的影响，短期流动性快速收紧，加之前期收益率下行速度太快，债市回调风险加剧。

　　“近几个交易日资金面极度紧张，完全改变了自2月以来的宽松局面，如此表现，让市场各方机构颇有些困惑。”天风证券固收首席孙彬彬表示，4月缴税是资金面收紧的直接触发因素，时点上并未超出市场预期，在税收收入增速仍在高位下的情况下，缴税因素影响仍有威力，但在资金面状态上是较明显超出市场预期的。

　　从货币市场的表现看，4月13日以来主要资金利率中枢逐步抬升，代表性的7天期银存间质押式回购利率DR007至20日实现六连升，六个交易日大幅上行34BP至3.04%，回到一季度末的高位水平，而今年以来仅有两个交易日DR007加权价超过3%；同一时期，银行间质押式回购利率R007从2.83%上行至4.6%，累计上行177BP；非银机构的资金成本抬升更为明显，至20日收盘上交所GC007加权价报5.02%，六个交易日大涨了212BP。

　　23日，流动性紧势进一步升级，尤其非银机构平仓难度明显增加，当天GC007日内报价一度触及10%，收盘加权价大幅上行约188BP至6.75%，R007加权价也大幅上行21BP至4.81%，双双创年内新高。

　　市场人士指出，从上周四（4月19日）开始，在资金面大幅趋紧的压力下，降准引发的做多情绪开始衰减，债市再次进入震荡走势。短期来看，货币市场资金面的波动恐仍是债市收益率走向的关键因素，本周央行公开市场的操作对于判断货币政策是否转向则十分关键。

　　“若本周央行公开市场保持大幅净回笼，叠加跨月时点，则资金紧张的格局将维持，可判断降准操作仅是从价格上缓解银行不断上行的负债压力；若本周央行继续大规模投放，资金压力大幅缓解，价格回落，则可以初步确定央行货币政策边际上的改变。”华创证券固收屈庆团队表示。

　　利率下行或暂歇

　　市场人士认为，此次多头如此轻易退场，固然有资金面收紧这一直接因素，但短期“涨多了”可能才是最大的利空。

　　从中债估值来看，截至4月18日，10年期国债利率报3.50%，较1月下旬触及的年内高点3.98%大幅下行了48BP，已回到2017年6月下旬的水平，也就是说，债市用短短3个月的时间就收复了7个月的跌幅，几乎可与2015年11月中旬至2016年1月上旬的牛市行情相媲美；国开债利率下行的幅度和速度则更猛烈，1月19日至4月18日，中债10年期国开债从5.13%快速下行至4.31%，3个月累计跌幅高达82BP。

　　“我们并不认同央行降准是大牛市开启的确认，这一波利率下行的行情至少已经走完了80%-90%，后续会进入酱油时间，还没上车的投资者其实没必要再折腾了，车上的投资者应该要开始考虑何时下车的问题。”覃汉表示。

　　市场人士普遍认为，虽然本周将有数千亿元降准资金释放补充流动性，但其积极影响市场已提前反应，而央行近几日公开市场操作态度偏中性，未来资金面维持相对均衡的概率较大。

　　“目前市场或对降准的消息反应过度，债市收益率向上回调风险加大。建议机构密切观察央行对流动性态度，在未确认央行货币政策转向之前，保持等待。”华创证券屈庆团队认为，短期市场可能回调的原因主要有三点：首先，银行负债端的综合成本更能决定后期市场的走势，而在银行存款利率逐渐上行趋势下，降准带来的成本下降仅能缓和综合负债成本的上行速度，整体看银行综合负债成本仍在上升。其次，目前结构性去杠杆的大环境，金融防风险依然是重要攻坚战，而机构加杠杆的行为可能会导致央行重新审视货币政策的操作效果。最后，监管文件的脚步越来越近，仍需关注资管新规落地后的影响。

　　即便是卖方机构的大多头——海通证券姜超团队也对债市短期走势偏谨慎，姜超团队表示，央行降准标志着本轮债券牛市得到确认，从历史经验看本轮债券牛市还有不少的持续时间和空间。但从短期来看，由于央行并未大幅放水，加之4月份以来经济和通胀下行的势头放缓，以及美国利率创新高，均制约国内短期利率下行。

　　恰如覃汉所言，不论投资者对于后续操作是否存在分歧，至少公认的是目前已经进入右侧行情。右侧追涨的尴尬之处在于赔率不够高，一旦市场出现回调，则产品净值会承受很大压力，这一点即便在大牛市中也不罕见。