债市：颠簸加大 系好“安全带”

　　外有10年美债利率升破3%之患，内有资金面紧势延续之忧，近期债市波动加大，中债10年期国债利率上行逾10BP回到3.60%上方。美债大跌会否传导至中债？当下投资者到底该上车还是下车？“债牛”仍值得期待吗？本次邀请中信证券固收首席分析师明明和民生银行债券交易负责人宋垚进行探讨。

　　资金宽松是走牛关键

　　中国证券报：请点评下近期我国债券市场的表现。

　　明明：流动性的整体性宽松是串起年初以来债市行情的主线，对货币政策取向转变的推测成为机构做多的理由。

　　1月份的利率下行，主因是流动性提前安排提供的宽松环境。春节后利率水平经历“三级跳”行情，第一跳，春节后货币市场利率继续下行，10年期国债收益率下行5BP至3.82%；第二跳，3月下旬全球市场风险偏好下降，10年期国债收益率从3.82%下行到最低3.7%；第三跳，4月17日晚央行宣布降准，债市连日大涨，10年期国债收益率从3.7%下行到3.5%，随后资金紧张导致10年期国债收益率回到3.6%。

　　宋垚：债市收益率在一季度的大幅下行主要与超预期的资金宽松、商品价格大幅下跌、供给需求格局较好有关。从市场微观结构看，年初机构策略都是短久期，长债的筹码不多，卖出的力量本身较弱，一旦市场开始上涨，机构为避免落后比较基准和同业，需拉长久期。最近市场加速上涨，则与降准等因素有关。

　　中国证券报：对未来资金面情况有何判断？

　　明明：降准缓解了资金供给层面的压力，但从去年和今年以来月末的流动性情况来看，即使当月流动性供给较充裕，也难免月末资金价格惯性走高的现象，预计4月剩下的4个工作日资金价格仍会有一定波动。中长期来看，相较短期资金投放，此次降准对全市场流动性的改善作用更为持久。

　　宋垚：防范化解重大风险仍是金融业的重中之重，如果去杠杆进程过快过急，势必会引发局部金融风险。结合今年要防范金融风险和稳杠杆的意图，无论是货币政策还是监管政策都将会比较平稳偏松，从年初至今的定向降准、CRA、置换降准都是这一政策倾向的延续，近期决策层重申降低企业融资成本，预计在度过本周的紧张局面后，后续资金面依然宽松适度。

　　中美利差收窄值得关注

　　中国证券报：当前债市还面临哪些风险？

　　明明：从海外因素看，近期美国国债利率持续上升，10年期国债利率突破3%，导致中美利差持续缩窄，国内债市承压。但对比历史情况，此次中美利差收窄更多受到恐慌情绪等短期因素扰动的影响，而人民币汇率处于较高水平，为中美利差收窄提供了一定的安全垫，且我国跨境资金流动形势较为平稳。当前中美利差收窄仍可接受，但中美利差收窄、弹性增强的事实无可否认，利率上行也是今年最大风险点，美债对我国债市的影响值得继续关注。

　　从国内因素看，一是经济基本面，虽然整体来看经济预期平稳，但是细化看制造业投资仍可能反弹，地产投资或仍将有小幅上升，支撑实体需求，利率水平有一定的上行压力。二是从政策角度看，结构性去杠杆需要宽松的货币政策支持，银行表外资产回表也要求利率市场化和数量宽松的政策组合配合，利率下行过程中有助于去杠杆和表外回表的进程。三是监管政策在一季度债券市场中缺位，随着主要政策取向完成定调，以资管新规为代表的监管政策会逐步归位，双支柱框架、堵疏结合进一步去杠杆。

　　宋垚：主要有三个方面的风险，首先，供给压力增大，配置盘还追不追？由于一季度债券供给量较低，后续供给量可能超过此前几个季度，在局部时点有可能推动债市收益率回升。

　　其次，资管新规落地，理财负债规模能否接续？据银监会统计数据，2017年底银行理财资产配置中信用债规模达10万亿元。一旦理财负债续接不上，银行理财就需要卖出流动性好的债券以解决兑付，这些也会对市场造成不小的冲击。

　　第三，预计今年美联储还有2-3次加息，央行大概率跟随上调公开市场操作利率，也会给市场造成心理影响，尤其是美国10年期国债利率已突破3%，中美利差收窄至60BP的低位，后续利差反弹的概率不小。

　　当前追涨风险加大

　　中国证券报：如何看待中、短期收益率走势？

　　明明：回顾2018年以来的债市走势，基本面运行平稳、监管相对空窗，流动性环境宽松，市场积极做多，推动利率下行。但随着政策方向的逐步明确，市场预期消化殆尽，各大因素的影响效果也将逐步显现。短期内多空因素的角逐引发市场情绪的波动，短期利率也会表现出波动行情，但长期的逻辑最终会引导市场情绪和利率水平回归中性合理的水平，总体来看，债市近期还是震荡行情。

　　宋垚：债券市场利率走势根本上还是由基本面决定，我们以10年国债收益率分位数与合成的宏观指数分位数相减计算分位差，如果出现明显偏离，就说明利率相对基本面的锚定价错误，这种分位差在市场牛熊拐点的时候非常明显。从去年10月份开始到今年2月份都是比较稳定的，分位差在20%-26%之间波动，安全边际比较高，但近期债市大涨后，分位差降至8%以内，如果趋势性行情不能延续，当前进场追涨的风险明显增大。后续如果能看到资金面重回宽松，基本面调头向下等信号，可以再介入波段交易，总体来说，目前这个市场是且战且退的格局。

　　中国证券报：请提供一些投资建议。

　　明明：近期随着流动性的持续改善，国债收益率曲线牛陡形变较为明显，基于我们对利率震荡走势的判断，长端利率还有一定下行空间，10年国债利率目标区间在3.4%-3.6%，短端利率受未来监管政策落地影响有一定上行压力，国债收益率曲线后期可能会转向平坦化，建议采取适当拉长久期的策略。

　　宋垚：目前10年国开与1年国开期限利差75BP，低于历史50%分位数水平，如果今年7天回购利率能稳定在3%以内，以2014-2015年宽松的资金面格局测算，1年国开-7天回购利差大约在50BP，1年国开债利率未来降至3.3%-3.4%左右，期限利差维持80BP中性水平，10年国开债利率将在4.2%为中枢区间波动，离目前位置还有20BP空间，但前提是此前对货币政策中性偏宽松，回购利率降至3%以内的条件能够成立。

　　信用利差方面，短融还处在历史50%分位数附近，但中票已低于历史25%分位数，简单从信用利差看，短融性价比优于中票。10年国开债与国债的税收利差已从前期最高的120BP降至80BP，但仍处于75%分位数水平，继续做利差收窄的交易不如前期获利高。利率互换方面，Repo 5y与Repo 1y利差37BP左右，后续7天回购利率能稳定在3%以内，互换利差曲线将出现陡峭化，做利差扩大交易较为合适。回购养券+IRS以10年国开-Repo5y的利差看，目前80BP左右，以2017年均值40BP-50BP测算，未来做利差收窄仍为首选。