债市蜇伏良久 机构争相“上车”

　　□华宝基金固定收益部副总经理 李栋梁

　　经济基本面走弱预期等因素的叠加，构成了债券市场上做多力量的集结。在经历连续五个季度的深度调整之后，债市终于在2018年一季度迎来久违的持续上涨。4月17日，央行宣布定向降准1个百分点。此次定向降准释放的资金中约9000亿用于银行偿还到期的MLF，还有4000亿资金为银行体系注入了实实在在的增量流动性，这不啻于为当前债市再添一把火。

　　债市已蜇伏良久

　　2017年的债市受到若干不利因素主导：经济名义增速大幅回升、金融严监管、紧货币等等，实际上，从中期视角来看，自2016年四季度以来，国内债市已连续经历了五个季度的深度调整，漫漫熊途直至2018年一季度才发生改变。

　　回顾来看，2016年四季度时，因通胀预期升温、经济基本面回暖及央行抬高资金成本等种种利空来袭，10月下旬后，债券市场逆转，市场大幅回调甚至一度出现恐慌式下跌，最后得到流动性支持，才使得恐慌情绪得以缓解。

　　进入2017年之后，债市历经多重冲击，一直没有出现复苏的气象。梳理背后的原因，有助于我们理解今年债市否极泰来的内外在推动力。

　　2017年，海外经济持续复苏，全球主要央行大都处在货币正常化进程中，中美利差拉大至历史高位，在金融防风险的大背景下，中性偏紧货币政策+MPA考核双支柱，使得资金成本显著抬升、波动加大。此外，银行委外被集中大量赎回，市场转为负债荒，倒逼金融去杠杆、脱虚向实。产业、经济方面，由于宽信贷支持棚改货币化安置，带动三四线地产的超预期繁荣；此外供给侧改革也激活了钢铁煤炭等过剩行业产业链。与此同时，基建、出口等的靓丽表现，也均从基本面角度冲击着债市。彼时债市在多重不利之下，处在黎明前的黑暗之中。

　　今年以来债市快速修复

　　进入2018年，通胀预期抬头、经济韧性较强和等待资管新规落地前的担忧观望使得年初债市情绪疲弱，但随着利率债收益率行至高位和市场预期的修正，悲观情绪有所释放，债市的“牛熊转换”也悄然展开。3月，美联储加息如期而至，中国央行提高公开市场操作利率5BP，对此，债市解读偏暖。但随后，避险情绪的升温利多全球债市，同时对出口的担忧也使得国内债市“再下一城”。

　　2018年以来债市所出现的快速修复，归纳来看，源于金融条件实质上发生转向，以及经济基本面走弱等因素再次引燃了年初以来债市蠢蠢欲动的做多情绪。

　　首先，金融条件的变化利多债市，在货币政策上由中性偏紧回归到中性偏松，边际变化上形成对债市较为有利的“宽货币+紧信贷”的金融条件组合。其次，虽然监管靴子仍未最后落地，但目前来看，留给银行调整资产负债的时间更加充裕了。

　　从基本面来看，目前通胀较温和，处于债市较为舒适的区间，此外信用紧缩大背景下，主要经济数据边际上走弱，也利多债市。

　　坚定拥抱债券市场

　　4月17日，央行宣布定向降准。央行通过定向降准向银行释放长期稳定的资金，意在对冲金融改革对银行负债端的冲击，避免对实体经济产生不利影响。此次定向降准为银行体系注入了实实在在的增量流动性，也进一步增强了金融机构争相“债牛”上车的激情。

　　我们认为，2018年债市有望重回基本面主导。当前债市收益率的顶部已在2018年1月中旬得到确认。流动性方面，预计未来货币政策大概率会中性偏松，资金面和银行体系流动性都有望显著改善，且通胀仍然整体温和可控。此外，中国经济将逐步告别负债推动型增长，更加注重高质量发展，因此综合来看，经济增速的边际走弱可能将是客观趋势。金融监管上，前面我们已分析认为或会更为注重政策实施上的稳健性。以上种种因素都对债券市场形成了利好，同时结合外部环境来看，尽管2018年美债面临上行压力，但由于中国已率先释放了利率压力，因此对国内的债市冲击有限，后者有望呈现较为独立的走势。

　　宏观形势已从资金面、基本面和监管等各方面都指向利好债市。资管新规发布的一再延后、降低银行拨备覆盖率和定向降准释放流动性，都充分体现了监管对银行体系的呵护。敏锐的机构投资者早已有所行动，“债牛”的集结号角已经吹响。站在此刻，我们理应不再迟疑，坚定拥抱债市。