债市：突破还是赶顶 且行且清醒

　　编者按：4月16日，国债期货高开高走，收盘大涨，并创半年新高。市场人士称，3月份宏观数据利好叠加央行重启资金净投放，提振市场多头情绪，但短期资金面波动可能加大，供给上升的趋势比较明显，经济增长韧性不可小视，债市大涨之后不宜盲目追高。分析人士认为，债券市场可能仍有上涨空间，但基于对估值修复的行情性质判断，短期内市场收益率下得越快，离行情结束就可能越近。

　　债市：利多扎堆时留份清醒

　　□本报记者 张勤峰

　　4月16日，债券市场强势上涨，10年期国债期货创半年新高。分析认为，近期披露的经济金融数据不同程度弱于预期，基本面的利多因素逐渐积累，而央行重启公开市场资金投放，也部分缓解投资者对月中流动性波动的担忧，债市仍处于多头格局；今年“稳货币+紧信用”的组合对债市更友好，但在负债成本约束下，银行配置需求仍受限，交易盘主导的行情易涨也易跌，尤其是在收益率经过一轮较快下行之后，需警惕后续行情反复。

　　再创反弹新高

　　16日，债券市场掀起凌厉涨势，国债期货加速上涨，再创反弹新高。盘面显示，4月16日，国债期货10年期主力合约T1806高开后持续震荡上行，尾盘最高涨至95.365元，创半年新高，收盘上涨0.59%，涨幅为近3周之最。而在连涨4日之后，T1806以量价齐升的强势姿态形成向上突破。

　　现券同样表现不俗。16日，银行间市场10年期国债活跃券180004从3.69%成交至3.65%，较上一交易日（4月13日）尾盘下行逾4BP；老券170018成交多笔，尾盘成交在3.725%，下行超过5BP。国开债波动相对平稳，活跃券180205开盘直接成交在4.55%，较上一日尾盘下行2BP，日内持续围绕4.55%成交；另一只活跃券170215成交利率震荡走低，临近收盘成交在4.63%，下行4BP，日内最低成交到4.625%。

　　债券市场自1月下旬以来反弹，持续时间和幅度均已超出不少市场参与者预料。与1月19日创下91.430元的历史新低相比，10年期国债期货在这一轮反弹中已上涨超过3%；10年期国债、国开债收益率则分别从3.98%、5.13%的高位回落至目前3.68%、4.55%一线，分别下行约30BP和60BP。无论从时间还是空间的维度看，这一轮反弹均已创了2016年10月债券市场走熊以来的纪录。

　　内外利多因素扎堆

　　不少业内人士将这一轮反弹定义为流动性充裕推动的估值修复行情，资金面持续平稳宽松被视为收益率下行的主要原因。

　　16日，市场资金面在法定准备金缴款、税期等影响下有所收紧，货币市场利率纷纷自近一阶段的低位上涨，但央行重启公开市场操作，并实施净投放，抵消了资金面边际收紧带来的不利影响，并且因逆回购重启提振了市场对政策及流动性的乐观预期，债市乐观情绪被进一步点燃。交易员表示，央行重启资金投放，打消了市场对月中流动性的担忧，近几日积累的多头情绪得以释放。

　　不光是资金面，近期基本面、海外市场等各方因素对债市而言均是利多大于利空。

　　当前正处于3月份及一季度宏观数据披露期，上周公布的3月份物价、外贸、金融等数据多不及市场普遍预期。4月11日，国家统计局公布，3月份CPI同比回落至2.1%，显著低于市场预期，PPI同比继续回落至3.1%。年初市场对通胀的过度担忧缓解。

　　13日，海关总署公布数据显示，以美元计价，我国3月份出口同比减少2.7%，预期为增长12.1%，前值为44.5%；进口同比增加14.4%，预期为12.3%，前值为6.3%；当月进出口逆差49.8亿美元，预期为顺差288.8亿美元，前值为337.5亿美元。研究人士指出，3月份出口和贸易顺差均大幅低于市场预期和前期水平，对债市行情构成利好。

　　同日公布的还有金融数据。央行于13日公布，3月份新增人民币贷款1.12万亿元，略高于上年同期的增加1.02万亿元；当月社会融资规模为1.33万亿元，余额增速从11.2%降至10.5%；M2同比增速从8.8%降至8.2%，M1从8.5%降至7.1%。直观地看，3月信贷不弱，但社融不强，两者靠拢，展现了严监管格局下，表外融资持续收缩的影响，表外融资降温导致存款派生弱化，进而拖累M2增速不断创下新低。

　　从历史上看，融资数据下滑，通常对应着经济增长的放缓，意味着经济基本面继续朝向利好债市的方向发展。海通证券姜超团队在这一轮中较早看多债券，看衰融资需求正是其看多债券的核心逻辑。海通最新一期债券周报指出，考虑到融资和经济的对应关系，今年名义GDP增速可能会降至8%附近，经济下行压力会逐步体现。

　　总之，近期资金环境有利、基本面变化有利，内部因素大多利好债市。同时，中美贸易摩擦、中东地缘政治因素等导致金融市场上避险情绪反复发酵，债券等避险资产所处的市场环境也较好。

　　“1月下旬以来，债市本就处于多头格局，在内外增量利好因素推动下，市场进一步走高不奇怪。”对于16日的行情，有交易员如是表示。

　　银行配置需求仍偏弱

　　随着债市不断上涨，乐观预期在不断增强，先前看好债券的只言片语，已逐渐成为主流声音。分析人士认为，“稳货币+紧信用”的格局不断强化，意味着全年债市环境大概率会好于上一年，去杠杆压力的缓解和融资需求的收缩支持利率债大方向上趋于回落。不过，复杂的形势下利率很难持续快速下行，未来可能出现反复。

　　年初以来，市场资金面持续宽松且稳定，货币市场利率中枢下移，流动性溢价有所修复，货币环境由紧转稳，可能是债市诸多影响因素中最明显、最有利的变化。但社融、M2增速等刻画的宏观流动性趋于紧张，非标融资大幅下滑、M2增速屡创新低，银行体系流动性与宏观流动性的松紧对比异常强烈。

　　中金公司固收研究提出了广义和狭义流动性概念，分别对应宏观流动性、银行体系流动性。该机构认为，当前流动性格局已从2017年的“广义紧+狭义紧”转向“狭义松+广义紧”。年初以来，狭义流动性的宽松，促成了债市超跌之后的修复，但广义流动性的紧张使得债市收益率难以形成顺畅的下行。

　　从市场主要参与者的角度来看，狭义流动性宽松带来的融资成本下降及稳定性提升，给非银机构的感受最强烈。一季度债券托管数据显示，基金、券商等非银机构普遍加大了杠杆操作，构成这一轮债市反弹的中坚力量。而广义流动性的紧张格局下，银行负债约束并未明显缓解，存款利率依然存在上行压力。

　　近期银行大额存单利率上限有所提升，市场关注后续一般存款利率上限浮动。虽然尚未有相关政策出台，但“利率双轨制”的消除是长期趋势，而今年以来结构性存款大行其道，已经在逐渐提升银行存款的边际成本。“存款利率的上升将很大程度抑制银行表内资金和表外理财资金对债券的配置。”中金公司固收研报指出。

　　华创证券周报认为，央行上调大额存单上浮限定仅是利率市场化第一步，未来或将调高存款利率上浮限制，存款成本会抬升。此外，结构性存款作为银行新增负债资金来源，规模快速增长，成本持续抬升，也会导致综合负债成本走高。在银行负债端压力或进一步加剧情况下，资产端会主动寻求高收益资产，并不会倒挂购买债券，买债动力趋弱。

　　但中金公司研报也称，融资需求受限依然支持利率在大方向上趋于下降，只是过程可能比较缓慢、比较曲折，目前比较确定的是短端利率可能会维持低位甚至继续走低，但长端利率可能因为供需关系有所反复，收益率曲线进一步陡峭化。

　　有投资人士也表示，这一轮行情主要由非银交易户驱动，资金性质决定了行情波动可能较大，在利率经过一轮较快、接近前期市场预测下限之后，需要警惕边际不利变化导致行情反复。