“牛市前夜”有点黑 债市秋风意更浓

　　一些机构喊了两个月的“牛市前夜”似乎有点黑且长。

　　最近两周，债券市场持续阴跌，10年期国债收益率一度冲高至3.69%，长债利率本轮调整的新高似乎已呼之欲出，并在一定程度上动摇了“多头”的信心。

　　“对季末资金面的担心、‘新周期’的争论，以及监管政策持续推进，导致市场情绪偏谨慎，这也是近期债市收益率震荡上行的原因。”市场人士指出，目前来看，9月份季末资金面会否紧张、去杠杆进度会否超预期、经济“新周期”是否成立，都是市场关注的焦点。在这些悬念揭晓之前，债市收益率恐仍将易上难下。但整体而言，当前收益率并不具备大幅上行的基础，利率冲高反而可能意味着新的机会在酝酿。

　　情绪变化太快

　　市场预期的变化总是让人难以琢磨。

　　两个月前，即6月中旬，债券市场春风得意，10年期国债收益率快速回落至3.49%，30个交易日内下行了20BP。

　　彼时，经济回调提供了基本面支撑，货币环境和金融监管边际趋缓，市场多头热情被引燃，方正证券宏观固收团队率先喊出“我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜”，市场上关于“牛熊拐点”的论调也越来越多。

　　未料，随后一个多月债市陷入横盘震荡，不过以大幅低于预期的7月经济数据出炉为标志，一些前期对经济乐观的观点开始转空。8月中旬，债市做多情绪再度释放，甚至卖方市场最坚定的“空头”之一的国泰君安固收团队也突然“翻多”，理直气壮地喊出：“大空头就不能看多了吗？”

　　然而，预期总赶不上变化，8月中旬以来资金面超预期收紧，打破了市场相对一致的“多头”预期。

　　回到此时，债市已持续阴跌两周，市场情绪陷入低迷。从盘面上看，10年期国债活跃券170010收益率自8月15日收于3.61%后，以日均1BP的速度缓慢上行，进入本周跌势扩大，周一（28日）170010收在3.69%，距离6月7日触及的今年盘中新高3.7%仅低1BP。

　　“从跟投资者交流的情况来看，随着市场的下跌，投资者的心态相比6-7月，已经谨慎了许多，而‘债券市场即将走牛、处于牛市前夜’等极其乐观的看法在近期的热度也明显回落，投资者的情绪变化的不可谓不快。”业内人士透露。

　　三大疑虑待解

　　分析人士认为，近期债券收益率震荡上行，主要是由于8月中旬以来资金面持续偏紧、大宗商品价格延续涨势、股债“跷跷板”效应等，进一步看，围绕9月份季度末资金面会否较为紧张、去杠杆监管政策会否超预期推出、经济“新周期”是否成立，市场的忧虑加重，导致近期市场情绪偏谨慎。

　　其一，8月中旬以来，央行公开市场操作净投放力度较7月明显减弱，叠加缴税、缴准、政府债券发行缴款等因素，资金面超预期偏紧，货币市场利率持续上行，29日，银行间市场7天期回购利率（DR007）上行9BP至2.96%，创下今年以来新高。且随着9月临近，市场对流动性的担忧进一步升温。一则9月份属季末月份，监管考核压力较大；二则9月同业存单到期规模或增至2.2万亿元，创历史新高；此外，每个季末召开的美联储FOMC会议，也可能对国内流动性产生干扰。

　　其二，近期黑色系商品与股市轮番走高，尤其大宗商品连续多周的上涨刺激投资者对通胀上行预期和“新周期”的讨论。总体来看，关于新周期的讨论，近期对债市情绪造成了持续的打压。

　　其三，随着监管政策逐步推出和监管层陆续发声，市场对监管的预期也产生分化。近期，继央行宣布拟将同业存单纳入MPA同业负债考核后，银监会透露金融机构“三三四”专项治理已基本完成自查，后续监管检查和整改问责工作正有序推进，且史上最严货币基金新规可能出台，表明金融去杠杆仍在继续深化。目前来看，监管政策陆续推进成为市场关注焦点，后续仍可能引发债券市场的波动。

　　总的来看，不确定性增多，市场情绪谨慎，未来一段时间内收益率仍是易上难下。

　　破局仍需时日

　　尽管对于短期市场看法略偏谨慎，但中期而言，多数机构仍持相对乐观态度。分析人士认为，在7月宏观经济数据显示经济下行压力仍较大的背景下，8月PMI数据的发布将为市场预判后期经济走向提供进一步的证据；货币政策将维持稳健中性，资金面紧平衡是大概率事件；而随着监管细则逐步落地，预计监管协调也趋于加强。由此来看，当前收益率并不具备趋势性上行的基础，随着监管政策明朗及经济增长前高后底的预期得到验证，债市破局仍然值得期待。

　　中信证券固收首席分析师明明表示，9月之内众多不确定性的答案将揭晓，债市的情绪性波动也有望逐步减弱。避免“因去杠杆而引发新风险”的基调并未改变，9月资金利率大概率不会重回上半年高位；随着暑期结束，各行业即将进入“金九银十”旺季，所谓“新周期”成色将受检验，此前产业链因担心会议前限产而提前备货的热情，一旦遇到下游实际需求不旺的现实，也有望回归理性。目前其坚持10年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

　　华创证券则认为，未来资金面难出现宽松情形，央行操作将更加谨慎。工业企业利润方面，7月工业真实利润率回升，受旺季来临，叠加冬季供暖季限产预期不断加强等因素影响下，未来短期工业企业利润依然会维持高位。海外方面，各国央行并未传递更多货币政策信息，但收紧预期仍在。总体而言，目前债市难有趋势性机会。

　　目前的情况或恰如招商证券固收团队所言，“当前债市确实有点弱，缺乏明确的方向指引。短期内不妨休息，为下一轮交易机会的来临做好准备。”