全方位解析“债券代持”操作模式与利弊

　　因国海证券“萝卜章”事件，“债券代持”这一行业潜规再次频频出现在近期的新闻报道中。

　　“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下，请他人代其持有债券的业务。它并不是一个标准金融术语，而是一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务。

　　具体操作为：债券持有方与代持方达成协议，通过银行间市场将债券转让给代持方，同时商定，在约定时间以事先约定的价格由债券持有方赎回；实际持有方给代持方支付资金使用成本。

　　上一次“债券代持”风险受到大量关注是在2013年债市打黑之时，只不过，彼时的关注焦点是利益输送；而当下，则是交易对手风险主导。

　　增杠杆为主要目的

　　在功能上，“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求，乃至帮助机构在考核时点灵活调整，冲击排名或掩盖亏损，因此广受欢迎。银行、券商、基金、信托等均踊跃参与。

　　在各项功能中，“增杠杆”是最主要的功能。

　　“质押回购通常会有交易对手和质押规模方面的限制，但通过代持，理论上可以通过反复操作，把杠杆加得很高。”上海某基金交易员对21世纪经济报道记者表示，债券实际持有者可通过杠杆成倍地放大收益，而代持方则“去借回购接着，就是大家说的‘回购养券’”，同时，代持方“如果有能力借到便宜的钱，那中间的差价也是代持方赚。”

　　“在牛市背景下，双方都有钱赚，皆大欢喜。”该交易员说。

　　但“债券代持”同样可能存在多种风险，并很容易在债市出现下跌时暴露出来。这些风险包括：杠杆高企带来的风险敞口、对手方违约风险、利用代持业务进行利益输送等。

　　其中，近期闹得沸沸扬扬的国海证券事件，即属于“对手方违约风险”；相比之下，2013年债市打黑之时，市场对“代持”业务的关注焦点，则更多落在通过丙类户进行利益输送上。

　　监管的模糊地带

　　尽管“代持”可能引发多种风险，但在目前的机制下，它的存在有一定的原因和背景，所以市场认为一刀切并不可行。

　　“交易所因为存在一个中央对手方，任何代持行为最终的表现一定是投资，所以在交易所代持没有太大意义。”北京某业内资深人士对21世纪经济报道记者表示，代持行为主要发生在银行间市场，根源在于银行间市场为一个场外市场，“交易对手一对一询价，就存在一定的操作空间”。

　　“风险是有，但它（代持）很明显的好处是：可以带动交易的活动度。代持一笔交易，相当于一笔现券交易和一笔远期交易，而无论股票还是债券，期货市场往往都比现货市场来得活跃。”该人士如是表示。

　　可见，水至清则无鱼——这恐怕是任何一个监管者不得不面临的问题。

　　眼下，债市尚处于因“代持违约”导致的信任危机中，诸多机构短期内已暂停债券代持业务，并处于该业务将会被监管叫停的恐惧中。

　　“对‘代持’这个业务，未来还是需要继续改革，核心则是完善做市商制度，改变一对一询价交易为主的场外模式。”前述业内人士说。