债市已戴上“链条与杠杆”的紧箍咒

　　十一月末的这一周，债券市场可谓血雨腥风，国债期货两条长长的阴线把市场拉回了2013年时的恐惧。即便十二月伊始MPA考核结束令资金面完全松绑，尽管市场松的一塌糊涂，但大幅贴水的期货也看不到像样的反弹，收出一条长长的上影。（最后两分钟的尾盘似有人做k线，让它显得不那么难看）

　　我想上周市场这么悲观或许是因为又形成了一个一致预期：委外的杠杆与同业理财的链条正在遭遇很大的风险，以前的故事难以为继，先空为敬！

　　杠杆与链条对系统稳定性的危害

　　杠杆的故事以前已经说过很多次了，可以看我的历史文章（关注公众号，回复25、26查看相关文章）,这里就不再多说了。链条的故事可以再多讲讲。理财这个神器一旦做到了表外，确实是一件做大规模的利器。特别是同业理财，这东西就是均贫富、扩规模的利器。

　　均贫富就是：如果你的资产收益好点，我就买你点理财，他的资产收益更好点，你就拿着这些钱再买点他的理财。大行买股份制、股份制买城商行农商行、城商行农商行买非银，一条长长的同业链条把大家绑在一根绳子上。资产收益顺着这个长链条均衡的分配到每个节点，单独看每个节点，都没有问题，都是在经营所谓下一个级别的信用风险，但整体看最终导向的资产却没有那么简单。

　　扩规模就是：规模为王的驱动下，用同业理财非常轻松的就能做大规模，明明只对接一份实体资产的一份资金，经过同业理财链条催肥，可以在每个节点都派生出一份资产和一份负债，大家的规模都增长了。举个极端的例子，两个机构互发理财产品互持一下，规模就搞大了，这和做现券交易互相倒个量，做大规模没什么本质区别。于是同业理财用最短的速度爆炸式增长，一年半时间规模增长8倍。

　　所有的链条，都会把系统的流动性变得脆弱。那怕是现券买卖的券款兑付这种简单的链条（做市商兄弟们应该深有体会，有段时间老是死交易）。终于同业理财的故事也走到了现在。

　　2016年发行的理财，期限偏短，负债端需要不断的续发才能支撑长久期的资产

　　钱紧钱贵有各种各样的原因，MPA、跨年、央行锁短放长都是原因。但这些原因在这个链条下变得不再重要，只要是这样的一个链条系统，若没有便宜的源源不断的资金输入，那就会出问题。只要其中一家同业理财续不上，就会遭遇流动性风险。在没有一致预期，规模不大的时候，这个节点还能通过短暂的提价使系统重回平稳。但若形成一致预期，大家预测到整个系统都会遭遇同业理财续不上的问题的时候，给钱的就会把价格抬高，借钱的就会越来越慌，流动性最好的资产最先遭到抛售，比如债券。

　　金融市场最怕单边的一致预期

　　链条比杠杆危害小，但去链条却更难

　　当然，链条比杠杆的危害要好得多。毕竟我们如果把中间的过程剥离，比如倒交易量的时候，都做成净额清算，那这个链条就没什么问题。如果把整个同业理财的资产方和负债方做一个冲销（IRS冲销也差不多是这个意思，毕竟谁也承受不了这么大的收付链条带来的风险），最终也就剩下一笔负债和一笔资产，这就是内部系统结构的问题，不像杠杆那样制约因素来自外界。换句话说，如果我们把整个理财产业链做一个冲销，净额收付一下，那么这个系统就会恢复秩序。但是！但是！但是！冲销之后，机构的理财规模会大幅缩水，从现在的市场环境看，这个恢复秩序的途径很不得人心。

　　这种链条和三角债差不多，IRS有冲销，同业理财没人愿意冲销。

　　为什么负债越来越贵？

　　在这里，我需要纠正我以前一个错误的看法，至少在短期内是错误的。在《央行已摸准了市场的命门》一文中，我认为系统均衡后，会把理财成本降下来。但是，我忽略了理财机构不愿意收缩规模这个事实，结果是为了维持规模，抬升同业理财利率，理财买债成本大幅上扬。这真不是什么好事。

　　大幅攀升的同业存单利率

　　再结合看我们的超储，这是资金成本的根源。根据华创证券估算的不到2%的超储率数据推算，现在的超储不到3万亿。央行网站显示11月末，MLF余额有2.7万亿，OMO余额在0.9万亿，两者之和大于超储，超出0.6万亿。其意思就是：银行借着央行的钱交着法定存款准备金，当然也可以理解为银行用钱用得太快太多了。当然这要看央行的意图，如果觉着需要银行收缩，那就不降准，借钱交法定存准就算是一种惩罚，逼迫金融系统收缩。如果觉得银行的扩张速度还可以，不应惩罚，环境合适的时候（这个环境的选择确实很微妙），降次准也未尝不可。当然，具体是何种意图不好猜测，但至少银行的超储已被央行完全控制，MLF利率变成6个月和1年，利率在2.85%和3%，银行获得的基础货币的成本在抬升，利率中枢上移。

　　理财和银行自营是购买债券的最主要资金，利率中枢皆在抬升的环境下，也难怪各家机构先空为敬了。历史文章中，提到过杠杆债市中的博利差，先买先得利，现在变成了先逃先得利。本文提到的链条债市中的同业理财，也变成了先逃先得利和先筹到钱先得利。囚徒困境之下，产生踩踏。同业理财发的越来越高，债券卖得越来越凶，负债越来越贵。

　　这紧箍咒可能需要松一些了

　　目前看现在的局面，如果央行不出手，不给市场一些甜头，任由这种一致预期发展下去，后果可能会加速变得糟糕。带杠杆的委外一旦被打出止损，如果越来越多的理财续不上资金，对债市都是加速性的破坏。类似周五的那种信用债大量取消发行已经影响到实体融资。太快的去杠杆和去链条，市场会受不了。

　　市场的非理性与合理性

　　我们可以很理性的分析这个市场，比如：IRS和国债期货从价值回归的角度讲已经有了非常好的性价比，比如短债其实比长债性价比更好了（短端利率上来了，配置起来又安全又有收益）。但是市场好像可以是很不理性的，每一波做空的冲刺者都是衍生品冲在前面，偏离度可以越来越高；每一次抛售，短债都是第一波受伤的品种；非理性的市场可能定价是不正确，但其存在却是合理的，进一步的背离和非理性也是有很大概率发生的。当然如果你能扛，时间肯定是你的朋友，稳妥起见至少你还可以空着长端现货去做衍生品

　　5YIRS和国债利差基本达到2013年最高值，还会不会继续背离下去，我也不知道。