“16博源SCP001”兑付不确定性点评

　　摘要

　　12月2日，内蒙古博源控股集团有限公司（以下简称“博源集团”或“公司”）发布16博源SCP001到期兑付存在不确定性的的特别提示公告。公司于2016年3月7日发行的11亿元16博源SCP001应于2016年12月3日兑付本息，由于公司流动性不足，资金链紧张，原计划的资金筹措方案目前尚未落实，16博源SCP001到期兑付存在不确定性。我们对此事件进行如下点评：

　　（1）2014年以来，受基础化工行业景气度低迷以及期间费用率较高等因素影响，公司经营性业务持续处于亏损状态，投资收益对利润总额的贡献较大。2016年2季度以来，公司加大了去库存力度，存货规模大幅下降，但盈利能力未出现明显好转。

　　（2）2015年3季度以来，公司资产负债率持续处于70%以上，短期刚性债务占比持续上升，短期偿债压力大；公司短期刚性债务占比持续上升反映出金融机构对于公司长期限借款采取较为谨慎的态度，到期的长期借款转为短期流贷。

　　（3）公司投资性净现金流持续为净流出，考虑到公司在建项目的规模以及2016年2、3季度的投资进度，4季度和2017年的资本支出压力仍较大。筹资性现金流方面，如果减去吸收投资收到的现金，2016年以来筹资性净现金流持续为负，公司融资能力明显下滑。

　　（4）公司受限资产规模大，占净资产比重很高，再融资的腾挪空间有限。截至2016年10月8日，公司质押资产账面价值合计65.25亿元，占2015年末净资产的85.16%，占2016年9月末净资产的75.58%。

　　（5）2014年以来，公司负面事件频发，负面事件暴露了公司在管理、内控、安全生产等方面存在的漏洞，其中11月25日发生的湾图沟煤矿事故对公司的负面冲击较大，短期内可能对公司的资金筹措产生直接负面影响。

　　（6）博源事件对于我们的启示主要有两点，第一，现金流始终是企业偿还债务的最直接和最根本的保障，考察现金流情况一方面要关注主营业务产生的现金流情况，同时需要关注企业筹资能力的变化以及由此导致的现金流波动；第二，对于盈利能力下滑、短期偿债压力较大的企业，需特别关注企业的融资能力以及再融资空间，博源集团由于资产受限规模占比较高，导致再融资的空间受到极大限制。

　　盈利能力下滑

　　博源集团主要从事天然碱化工、天然气化工及煤炭产品的生产和销售业务，主要产品包括纯碱、小苏打、甲醇、煤炭和尿素等。公司是国内五大纯碱生产企业之一，控制了国内90%的天然碱资源，同时是小苏打行业龙头企业、天然气制甲醇产能规模国内排名第二，具有较强的规模优势。

　　2014年以来，受基础化工行业景气度低迷以及期间费用率较高等因素影响，公司经营性业务持续处于亏损状态，投资收益对利润总额的贡献较大。2015年，公司利润总额为1.84亿元，其中投资收益为6.53亿元，主要为处置股权产生的收益，甲醇业务停产和煤炭价格持续下滑对盈利造成较大负面影响。

　　2016年2季度以来，公司加大了去库存力度，存货规模大幅下降，但盈利能力未出现明显好转；2016年前3季度，尽管有投资收益作为补充，公司利润总额仍为负值，单季度的利润总额分别为-0.94亿元、-0.22亿元、0.48亿元，3季度由于投资收益规模较大，实现扭亏。

　　负债高企、短期偿债压力大

　　2015年3季度以来，公司资产负债率持续处于70%以上，总负债规模扩张速度较快，2016年2季度达到75.76%，三季度降至70.40%。刚性债务方面，2016年3季度总刚性债务较一季度有所下滑，但短期刚性债务占比持续上升，2015年末为63.88%，2016年3季度升至69.50%。总刚性债务规模下滑、短期刚性债务占比上升反映出金融机构对于公司长期限借款采取较为谨慎的态度，到期的长期借款转为短期流贷，公司长期融资能力下滑。（短期刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他流动负债，长期刚性债务=长期借款+应付债券+长期应付款）

　　此外，公司对外担保余额较大，面临较大的或有风险。截至2016年8月末，公司对外担保余额为38.63亿元，占2015年末净资产的50.42%；如果将对非并表企业宛达昕的12.08亿元担保纳入统计，则公司对外担保余额达到50.71亿元，占2015年末净资产的66.18%。

　　资本支出压力大、筹资能力弱化

　　项目投资激进、筹资能力弱化以及其他应收款资金占用严重等因素造成公司流动性较为紧张。

　　公司投资性现金流持续为净流出状态，2015年净流出为16.83亿元，2016年前三季净流出为4.63亿元，一、二、三季度净流出分别为1.18亿元、2.27亿元和1.18亿元。公司工程投资较为激进，截至2016年3月末，公司在建项目计划总投资为98.03亿元，已投资21.22亿元，根据二、三季度的投资进度，预计四季度和2017年的资本支出压力仍较大。

　　筹资性现金流方面，如果减去吸收投资收到的现金，2016年一、二、三季度筹资性净现金流分别为-2.98亿元、-1.56亿元和-6.64亿元，筹资性净现金流持续为净流出主要是由于偿还债务支付的现金规模大幅高于取得存款和发行债券收到的现金，我们认为主要是由于金融机构对于公司的资金支持较为谨慎，公司融资能力有所下滑。

　　经营性现金流方面，尽管公司2016年前三季度营业收入规模持续增长，且三季度实现了扭亏，但经营性净现金流未出面明显好转。一、二、三季度净流入规模分别为1.94亿元、1.54亿元、0.67亿元，考虑到公司投资性和筹资性现金流的净流出规模，公司流动性仍较为紧张。

　　2015年以来，公司其他应收款规模快速增长，2016年2季度，其他应收款占流动资产的比重达到40.22%，对流动资金的占用较为严重，其中宛达昕内邓高速垫付资金款规模较大，短期内回收较为困难。

　　受限资产比例高、再融资空间有限

　　公司受限资产规模大，占净资产比重很高，再融资的腾挪空间有限。根据公司的公告，截至2016年10月8日，公司质押资产账面价值合计65.25亿元，占2015年末净资产的85.16%，占2016年9月末净资产的75.58%，其中公司直接和间接持有A股上市公司内蒙古远兴能源股份有限公司（以下简称“远兴能源”）股份中的99.88%已被质押。公司受限资产还包括部分抵押的土地、房产、设备等固定资产以及受限货币资金，截至2016年8月末，公司抵押资产账面价值为27.24亿元；根据中诚信2016年8月的跟踪评级报告中披露的数据，截至2016年3月末受限货币资金为17.67亿元，根据公司9月末的账面货币资金来看，预计9月末受限货币资金规模将高于3月末。

　　负面事件频发

　　2014年以来，公司负面事件频发，负面事件暴露了公司在管理、内控、安全生产等方面存在的漏洞，其中11月25日发生的湾图沟煤矿事故对公司的负面冲击较大，短期内可能对公司的资金筹措产生直接负面影响。

　　2014年12月24日，央视焦点访谈报道了南阳宛达昕高速公路建设有限公司作为业主方负责建设投资的内乡至邓州高速公路建设项目质量不达标相关事项。公司对宛达昕的投资为5，000万元，持股比例为58.82%；由于该股权将在短期内转让，公司为将宛达昕纳入合并报表范围。截至2016年8月末，公司对宛达昕担保余额为12.08亿元。

　　2015年10月8日，公司发布公告，公司合计持有远兴能源37.6%股份，其中司法冻结股份为3.51%，司法冻结的原因为公司为内蒙古泰升实业集团有限公司提供担保2.7亿元，泰升实业处于破产重整阶段，担保借款发生逾期，因此泰升实业的债权人对公司持有的远兴能源已质押股份4，688.51万股和未质押股份973.49万股，合计5，662万股，进行司法冻结。

　　2016年10月10日，公司发布公告，因合同纠纷被查封7个银行账户，被冻结银行存款合计8.27亿元，被冻结持有的远兴能源5，882万股股份。

　　2016 年11 月25 日下午，内蒙古博源煤化工有限责任公司湾图沟煤矿井下溜煤眼扩帮作业过程中发生一起顶板冒落事故，事故造成2 人死亡，1 人受伤。

　　展望与启示

　　目前公司共有3只存续债券，分别为16博源SCP002、12博源MTN1、13博源MTN001，规模合计27亿元。综合来看，我们认为公司经营方面仍存在一定的造血功能，但由于投资支出较大、短期债务占比较高、受限资产占比高以及负面突发事件等因素影响，造成公司短期偿债压力大、再融资能力下滑、流动性紧张。

　　博源事件对于我们的启示主要有两点，第一，现金流始终是企业偿还债务的最直接和最根本的保障，考察现金流情况一方面要关注主营业务产生的现金流情况，同时需要关注企业筹资能力的变化以及由此导致的现金流波动；第二，对于盈利能力下滑、短期偿债压力较大的企业，需特别关注企业的融资能力以及再融资空间，博源集团由于资产受限规模占比较高，导致再融资的空间受到极大限制。